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在经历上世纪70年代的“大通胀”痛苦之后，自80年代中期以来，主要经济体的通胀水平和产出水平的波动性大幅降低，全球经济被认为进入了“大缓冲”时代。政策界和学术界认为导致宏观经济波动下降的因素主要包括:全球化带来的结构性正面供给因素，全球央行体系维护宏观稳定能力的提升，更少的负面供给冲击因素。在上述因素中，货币政策调控体系的改善被认为重要原因。从经济运行上来看，主要经济体自80年代中期以来经历了二战后最长的两轮经济增长周期，宏观经济再也没有出现由高通货膨胀导致的经济硬着陆。同时，工业化国家的私人部门中长期通胀预期保持在低且稳定的水平上，这使得宏观调控部门有更大的政策空间应对外生冲击因素。虽然全球宏观调控部门熨平经济波动的能力不断提高，但经济波动作为一种宏观经济现象并未消失，主要经济体的宏观经济运行所体现的另一幅景象令人关注，即低且稳定的通货膨胀水平和波动剧烈的资产价格同时并存，主要经济体如日本、美国等都经过低通胀水平下资产价格泡沫破裂及其导致的深度经济衰退。在上述背景下，有关于资产价格波动的信息是否应该纳入货币政策框架引起了学术界和政策界的广泛讨论。 本文正是在上述背景下构思和写作的，期望通过对资产价格、宏观经济波动与货币政策调控之间互动关系的考察，以更好地理解与资产价格波动相关的信息纳入货币政策框架的可能性及其途径，讨论的范围还涉及到如何对主流货币政策框架进行修正，以更好地熨平经济波动。 主流货币政策框架的建立是由60年代以来宏观经济学理论方面的重要进展以及80年代初的反通胀实践所推动的。总结起来，主流的货币政策框架的核心内容包括以下四点:维护价格稳定的首要性，盯住核心通胀率而非标题通胀率，强调政策可信度对于维持低通胀的重要性，基于政策的透明性进行前瞻性的利率操作，上述内容又称为杰克逊-霍尔共识。该共识的理论基础是新凯恩斯主义，而其在实践中的产物是由新西兰在上世纪80年代末首创的通货膨胀目标制，目前主要的工业化国家要么公开宣布，要么隐含地执行着通货膨胀目标制框架。 在主流的货币政策框架下，关于货币政策怎样应对资产价格波动，一度以来流行的共识包括以下几点内容:(1)央行不应该盯住资产价格;(2)央行不应该试图刺破资产价格泡沫;(3)央行在资产泡沫破裂后应该采取过“事后救助”方式，即通过向经济体注入足够的流动性以防止宏观经济的深度衰退。主流共识基于以下几点对货币政策盯住资产价格波动表示质疑:(1)央行难以及时识别资产价格泡沫，中央银行并没有相比于金融市场更为完备的信息;(2)资产价格被认为更多地受长期利率影响，在应对资产价格波动方面，短期利率调整被称为钝的工具;(3)资产价格泡沫破裂后，宽松的货币政策足以防止产出的较大损失，应对资产价格泡沫破裂风险，央行的最佳选择是采取事后救助的方式以消除通货紧缩风险，维护产出增长的持续性。虽然上述共识为主流央行体系所接纳并在货币政策实践中得到体现，但由于近20年以来主要经济体经济衰退大都由资产价格泡沫的破裂所引发，因而学术界和政策界从没停止过对传统共识的反思。归纳起来，反思的内容主要包括:(1)金融稳定与价格稳定是否在任意时候都保持一致性？(2)资产泡沫破裂是否无法预测，货币政策应对资产价格波动的名义锚是否能够确立？(3)事后救助的方式一方面导致了泡沫膨胀过长，另一方引致的市场的道德风险行为，即使货币政策应对资产价格泡沫破裂的前瞻性调控存在诸如信息缺乏等不确定性因素，采取事后救助方式的是否成本过大？理论和经验研究文献对上述问题进行大量的思考和实证检验，我的研究同样是基于传统共识和相关反思对这些问题思考和阐述。 我们通过前后紧密联系的四部分内容来说明本文研究的主题，四部分内容之间按照从微观到宏观、从抽象到具体的逻辑顺序排列。第一部分内容中，文章首先从微观层面对影响资产价格的因素以及进行理论脉络梳理，这为理解资产价格波动机制提供了重要的理论基础。以微观资产定价理论为出发点，文章对于资产泡沫相关理论进行了综述和分析，涉及到的内容包括泡沫存在与否的争论，泡沫的类型、特征与识别，由于泡沫的难以事前识别，因而难以为货币政策提供名义锚。建立资产泡沫与银行信贷之间的联系是考察宏观经济波动与资产价格波动之间关系的重要思路，同时也是从有别于传统的微观资产定价理论角度来分析泡沫形成的机制，基于信用市场角度理解资产价格与宏观经济波动之间的关系是本文的一条重要线索。第二部分内容概括了资产价格波动与宏观经济波动之间关系的多种理论视角，并结合相关的经验数据说明了资产价格波动对产出影响，在新古典综合所强调的财富效应和托宾Q效应之外，文章归纳了基于信用扩张视角下的资产价格波动与宏观经济波动相互影响的作用机制，这为有关于修正货币政策的思考提供了理论基础。第三部分内容阐述资产价格因素对货币政策传导机制的影响，这部分内容对第二部分内容的延伸，文章基于银行信贷视角和资产负债表视角讨论货币政策通过资产价格的变化对实体经济产生影响，文章还对货币政策目标与资产价格之间联系进行了理论归纳和经验数据分析。文章的第四部分基于前三部分的理论支持，对主流货币政策框架的形成过程和内涵进行了归纳和总结，并对货币政策框架如何应对资产价格波动的传统共识和反思进行了梳理，基于对传统共识反思所提供的理论分析和经验数据，并结合对欧洲央行所推行的“双支柱”战略的分析，我们对未来的货币政策框架修正方向进行了展望，这也是文章的基本结论。 概括起来，为应对资产价格波动导致的宏观经济不稳定，对现行货币政策框架的修正思路可能包括:首先，在现有的通胀目标制度框架下，将维护价格稳定的时间区间适度延长具有其必要性。对货币政策时滞的理解仍然是货币政策操作的关键问题。由于影响货币政策时滞的因素众多，在不同的经济周期中往往表现出不同的时间长度。从近几轮全球经济周期来看，货币政策对通货膨胀(尤其是对央行更加关注的核心通胀率)的传导时滞有所延长，结构性因素如央行的反通胀信誉、全球化以及技术进步等可能在其中起到了重要作用。货币政策时滞有所延长的情形下，在对政策区间的延伸有助于进行组合风险管理，由于政策区间更完整地包括了经济周期的上升和下降阶段，维护中长期内价格稳定的货币政策在区间内更好地体现了对称性，而这对于防止货币政策非对称性导致的道德风险及其引致资产泡沫具有重要意义。其次，在产出缺口之外，央行需要更多地运用货币、信贷等反映金融稳定的信息作为货币政策调控的依据。从相关决策部门的产出缺口估计修正数据对比来看，对产出缺口的估计在技术上难度较大，结构性因素和总供给冲击对潜在产出水平的影响往往难以度量，现有的货币政策框架对产出缺口估计的过多依赖存在较大的风险，而近年来的货币、信贷数据的研究表明这些指标能够提供关于金融稳定和长期价格稳定的信息，将其纳入货币政策框架以弥补对产出缺口信息的过度依赖是合适的。再次，反通胀的成功经验以及“杰克逊-霍尔共识”的建立过程对于修正当前货币政策框架仍然具有重要的启示作用。为了达到更好的货币政策效果，央行部门应该加强和公众的沟通，让私人部门了解新框架的构思，央行部门应该加强对于金融稳定信息的发布，促进公众对政策的了解，缩短公众对政策框架的认识过程，这同时有助于稳定公众对于货币政策预期，提升政策的效率。