【摘 要】
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本文关注中国股票市场的左尾风险,为区别异常正收益和异常负收益,拓展了一个三元的logit模型,来预测两个互斥事件——崩溃和头奖。基于三元logit模型,本文预估股票出现极端负回报（崩溃）的事前概率,作为潜在高估的衡量标准,并探究事前的价格崩溃概率和未来股票收益之间的横截面关系,发现事前的价格崩溃概率高的股票,其回报异常低。本文所要研究的样本为已经在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股。从国
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本文关注中国股票市场的左尾风险,为区别异常正收益和异常负收益,拓展了一个三元的logit模型,来预测两个互斥事件——崩溃和头奖。基于三元logit模型,本文预估股票出现极端负回报（崩溃）的事前概率,作为潜在高估的衡量标准,并探究事前的价格崩溃概率和未来股票收益之间的横截面关系,发现事前的价格崩溃概率高的股票,其回报异常低。本文所要研究的样本为已经在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股。从国泰安（CSMAR）数据库可以获取到2007年1月1日至2019年12月31日所有必需的年度、月度和日度股票数据文件。本文采用事件研究法、资产组合分析法和Fama-Macbeth横截面回归方法进行研究。首先,本文发现公司层面的横截面回归为崩溃概率与未来股票收益之间的负横截面关系提供了强有力的证据。即使在同时控制了预测股票横截面收益的各种相关特征之后,仍能保持崩溃概率（CRASHP）的预测能力。从投资组合层面和公司层面的证据来看,崩溃概率（CRASHP）的横截面效应既不是由风险因子导致的,也不是由各种公司特征导致的。其次,有证据表明高崩溃概率的股票受到了机构投资者的关注和青睐,崩溃效应在高机构投资者参与度的股票中更加显著。这一结论与经典的“套利限制”理论相悖,一个合理的解释为:成熟的机构投资者可以被视为理性投机者。理性投机理论假定,成熟的投资者并不总是稳定资产价格,而是利用价格泡沫来实现利润最大化,从而使资产价格不稳定。机构投资者的理性投机使崩溃效应在控制了其他相关的变量后仍然显著。本文研究的所有结果一致表明,高崩溃概率股票异常低的回报可能至少部分是成熟的机构投资者理性投机驱动的价格泡沫造成的。本文的创新之处在于采用Jang and Kang（2019）给出的三元logit模型,研究中国股票市场是否也存在崩溃概率这一横截面收益异象,并探究崩溃效应产生的原因。主要创新有四点:（1）在使用资产组合分析方法时,本文不仅报告了CAPM模型、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型对应的经风险调整后的超额收益,还报告了Fama-French五因子模型对应的经风险调整后的超额收益。（2）本文构造了一个新的变量机构投资者投资金额占同期市场机构投资者投资金额总和的比例（IP,%）（简称机构投资者投资金额占比）,用于衡量同一时期机构投资者的资金分配。（3）本文根据机构投资者投资金额占比残差（RIP）将股票池分为高、低两组来分析多空投资组合的超额收益。（4）同时本文也采用事件研究法来分析事件月前后机构投资者投资金额占比（IP）的变化,来证明成熟的机构投资者的理性投机行为。
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