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股票回购是从上世纪50年代引起理论界注意的,研究的核心问题,始终围绕着回购动机展开,60年以来,一个看似简单的公司掏钱到市场上买回自己发行的股票的行为背后,却可以挖掘出非常丰富的回购动机,而且随着资本市场的发展,这方面的理论日益完善,股票回购所发挥的作用也日益凸显,成为贯彻管理者战略意图,提升企业价值的重要手段。
随着公司股票回购行为发生的日益频繁,股票回购已演变成为一项有效的公司战略工具。成功的公司战略似乎应该能够被转化成企业具体的业绩表现。而仅从短期来看,很难判断公司战略的长远影响。信息不对称也可能掩盖公司战略的真正动机。对从对现有文献的综述看,股票回购的研究,也经历了从对企业价值的短期影响到长期影响,从微观研究到宏观研究的深化。
国外已有一些学者就其本国的股票回购战略对企业长期价值的影响展开了研究,方法较多,但是结论不一,既存在正面的研究结论(如,Ikenberry,Lakonishok,Vermaelen(1995)、Best(1998),Tom Nohel等(1998),DarylM.Guffey等(2004)),即通过各种实证分析的方法,支持了股票回购能够产生共公司长期价值的结论,同时也存在着反面的研究结论(如,Skjeltorp(2004),John Philip Evans(1998)等),他们的实证结果不支持股票回购可以产生公司长期价值。而在我国尚未有人就该问题进行过系统的实证研究。
在国内可查阅的文献中,在利用事件研究法和案例研究法,结合多元回归等统计方法研究股票回购对企业短期价值和股价效应方面。已有不少研究成果,但是,从经济周期波动的角度,研究股票回购和自由现金流的文章,尚不可查。
为此,本文确立了两个主要的研究目标,一是研究我国战略性股票回购对企业长期价值增值的影响,为我国企业管理者,提供有价值的战略工具。二是从宏观的角度,研究经济周期性波动对股票回购量的影响,为企业管理者把握战略股票回购的时机,提供数据支持。
为了检验股票回购计划是否是公司长期价值增值战略这一命题,本文基于信息不对称和委托代理等基本的经济理论,从公司战略决策制定的角度,围绕企业价值衡量的指标,建立了系列研究假设。以时间序列为横轴、以回购公司和配比的非回购公司为研究样本,通过比较两组样本的托宾Q值、自由现金流、账面市价比和财务比率等系列指标在不同时段的不同表现,来论证公司回购战略对公司长期价值创造的影响。
为了提供相对有效的研究环境,关键的问题之一是收集和选择研究样本。包括回购样本和非回购配比样本。对于回购样本,为了剔除一些干扰因素,对回购行为做了类型上的划分,界定了战略性股票回购与技术性股票回购的概念,本文主要研究对象为战略性股票回购公司。对于如何配比非回购样本公司,本文参照国内外的一些研究(Bartov(1991)、Vithessonthi(2008)),以1:2的比例,在上市时间,地点、所属行业、公司规模(资产、市值)等方面做了限定,并对回购和非回购有两组样本做了参数和非参数检验(T值、Z值和F值)。
本文的数据来源,主要利用国泰安、和讯等国内财经网,通过对上市公司公告的收集,选择宣告回购计划的公司,之后剔除那些最终没有成功回购、以及回购比例在5％以下的公司,对时间跨度最长在2002-2009年8年和最短时间跨度在2007-2009年3年时间的托宾Q值、每股企业自由现金流、账面市值比和一些典型的财务指标,做了分析研究,并在此基础上,又按回购比例和不同行业,用同样的研究方法做了进一步的稳健性研究,以便深入地解释全样本研究下所得到的结论。
本文研究的第二个目标,就是依据现金剩余假说,从经济周期的角度解释货币投放量(M2)、股票回购量和自由现金流之间的关系。根据Engle andGranger(1987)的理论,建立一个系统的动态模型,作了一个协整的,或纠错的向量自回归。利用该模型研究回购量,自由现金流量,以及宏观经济变量(替代指标M2)的增长是否具有共同趋势。
该部分的实证是以1994年1月到2008年底进行股票回购的企业为研究对象,其中包括在纽约上市和在香港上市的国内企业。数据样本来源是根据金融界、和讯、申万研究等相关网站上关于企业的公开信息整理所得。选择标准是提出了回购计划,并实施了该计划的公司,并相应作了详细的数据描述。
本文主要的结论和创新点如下:
1.首次在我国,对战略性股票回购对企业长期价值增值的影响展开实证研究,并得到了肯定的结论。即我国的战略性股票回购能够提升企业的长期价值。为我国的企业管理者,提供了有价值的战略工具。
2.对采用公开市场回购形式进行股票回购的公司给出了回购比例≥5％的总股本量作为战略性股票回购的界定标准,为样本的筛选,提供了可操作性。作者在借鉴了John Phlip Evans(1998)对股票回购所做的战略性回购和技术性回购分类的基础上,依据我国相关法律、法规中关于“重大关联交易”的界定标准和《证券法》中,第四十七条、六十七条、七十四条和八十六条等相关量化标准,对采用公开市场回购形式进行股票回购的公司给出了回购比例≥5％的总股本量作为战略性股票回购的界定标准。
3.用指标组合的方式来研究战略性股票回购对企业长期价值增值的影响,为人们提供了一种观察、分析企业市场行为的独特框架。公司股票回购行为作为公司战略工具使用过程中管理者的个体理性行为结果,应该能够提升企业的业绩。在既定的金融环境下,公司股票回购行为对其获利能力、流动性及成长性上的影响是决定企业长期发展的关键因素,为此,作者尝试用托宾Q值、FCF、B／M和ROA、ROE,ROS等六个衡量企业价值的典型指标,来研究战略性股票回购对企业长期价值增值的影响,为人们提供了一种观察、分析企业市场行为的独特框架。
4.作者以揭示个体企业战略性回购在企业长期发展过程中所扮演的角色为主要线索展开论述,重申并得到一系列有认识论意义的结果。(1)回购比例高的公司长期价值增值明显提高,表明其回购行为向市场传递了强烈的价值低估的信号,让市场觉察到企业的战略增值意愿,因此给出了积极地反映,而回购比例低,回购规模小,市场无法判断公司财务决策行为的真正意图,因此做出了消极的反映；(2)战略性股票回购在不同行业的长期价值的表现也有明显差异,其中,石油化工制造业和医药品加工业的长期价值的提高最明显,说明该类行业同样存在着较为严重的价值低估,市场接受了公司的战略行为所传递的信息；(3)上市公司的自由现金流对股票回购有积极显著的影响。从本文所收集的样本中,有60％以上的回购样本公司是以股抵债的方式进行股票回购的,在大股东占用资金比较严重的情况下,这些公司还表现为回购前有较多的现金流,回购计划实施后,资产结构和资本结构都发生较大的变化,具体表现为流动债权减少,股本规模缩小,相应的财务杠杆比率有所提高,企业边际报酬率提高。
5.依据现金剩余假说,从经济周期的角度解释货币投放量(M2)、股票回购量和自由现金流之间的关系。在我国,宏观经济发展变化时,自由现金流并未随之呈现阶段性变化,但现金流的增长能够积极显著地预测未来回购量的增长,即上市公司存在着较多的自由现金流时,更容易发生回购行为。
因受制于主观上的能力局限和客观上的资源局限,对于股票回购和企业价值创造之间的关系的研究还是较为初步的,难免存在不足之处。如样本量还不够大,研究还不够细腻,对于战略性股票回购能够创造企业长期价值的实现路径,还有待结合更多的因素进行深入的研究。在今后的研究中,还有待在更加优化研究设计路径,挖掘更多的有价值成果。