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本文基于行为学、认知心理学以及行为金融学领域中关于注意力分配的研究,建立在注意力的唤醒理论和认知资源理论的基础上,以投资者在不同周历阶段中有差异的注意力程度作为切入点,考察了投资者注意力对其解读盈余信息效率的影响。其中,在对盈余信息解读的衡量上,本文主要从投资者对未预期盈余信息的解读以及对盈余构成成分(会计应计和现金流量)信息的解读等两个方面来考察。
首先,本文考察了投资者注意力对其解读未预期盈余信息效率的影响。本文发现,当投资者注意力较为分散时,对未预期盈余信息的即时解读能力降低,在短期内不能对信息进行充分理解,无法正确解读未预期盈余中所蕴含的未来收益的信息,而是需要在信息宣告后的一段期间内,随着对信息的不断消化和吸收,持续对信息做出反应,即盈余公告后漂移程度增加；反之,当注意力较为集中时,对未预期盈余信息做出的即时反应增加,盈余公告后的漂移减少,信息解读效率提高。本文同时考察了投资者注意力分配差异对解读盈余构成(会计应计和现金流量)信息能力的影响。本文发现,当投资者注意力分散时,认知资源受到限制,不能够及时、准确地对盈余构成信息进行解读,会低估现金流量的持续性,而高估会计应计的持续性,导致了对盈余构成的定价偏差,出现了应计异象；而当投资者注意力集中时,认知动机增强,对盈余信息的解读更为透彻,能够对会计应计和现金流量的持续性进行正确地判断,对盈余构成正确定价,市场中不存在应计异象。
其次,本文考察了不同类别投资者在决策过程中受到注意力影响程度的差异。由于个体的差异,投资者注意力分配差异对不同类别投资者决策行为的影响程度可能会有所不同。本文发现,和个人投资者相比,机构投资者因其具有更强的研发力量、信息优势和资金优势,在信息获取和加工阶段出现的认知偏误程度降低,决策行为更加理性,同时,由于机构投资者的本职工作就是对企业发布的盈余公告信息进行分析和解读,因此,注意力对于机构投资者在决策过程中产生的影响程度减弱。此外,不同类别的机构投资者对公司的关注度和监督作用不同,机构投资者对其所投资公司的注意力程度会受到其持股份额的影响。由于基金是机构投资者最主要的组成部分,其在投资决策过程中受到注意力的影响程度最弱。检验结果显示,随着基金等机构投资者持股比例的增加,投资者注意力对未预期盈余信息和盈余构成信息解读效率的影响作用显著减弱,说明发展以基金为首的机构投资者有助于投资者对盈余信息解读效率的提高,增强信息在证券市场中的传播速度。
最后,中国的证券市场暴涨暴跌严重且波动性较大,市场中的投机氛围浓于投资氛围,在牛市和熊市这两个不同的市场环境中,非理性的投资者拥有截然不同的心态,心理预期存在着较大的差异,从而会导致行为选择的异化,进而产生不同程度的认知偏差。本文发现:由于牛市阶段市场亢奋,投资者热情较高,对市场前景过分乐观,认知动机减弱,因此对于公司基本面的信息往往分析不够,投入的注意力程度减弱,更倾向于立即决策,同时,由于牛市阶段市场成交量成倍放大,故任何作用于决策行为的心理偏差都有可能被放大,决策行为受到投资者非理性因素影响的可能性增加,导致资产价格更容易偏离基本面信息决定的范畴；而熊市阶段市场低迷,投资者信心削弱,决策较为谨慎,认知动机增强,对于信息解读投入的精力增加,倾向于暂缓决策,同时,由于熊市阶段市场疲软,成交量萎缩,故任何作用于决策行为的心理偏差都有可能得到一定地抑制,非理性因素对交易行为的影响不显著。从而导致,投资者注意力对盈余信息解读效率的影响作用在牛市阶段表现地更为突出,在全样本区间内所表现出来的投资者注意力对盈余信息解读效率的影响,主要是由于受到了牛市阶段的驱动。
本文的主要贡献在于,首次将行为金融学领域的投资者注意力与会计领域的盈余公告后漂移异象以及应计异象等相结合,动态地研究了投资者注意力程度对其解读盈余信息能力和资本市场信息传播效率的影响,从而为我国资本市场上信息披露制度的进一步完善提供了学术证据。信息在资本市场中的定价作用一直是学者关注的焦点问题,尤其是在我国这样一个处于新兴加转型过程的市场中,这个问题更有其特殊的意义。过去的研究主要是从信息的生产视角,静态地研究信息披露、信息质量是否能够促进资本市场的定价功能,鲜有研究以投资者心理和行为模式入手,考察投资者的注意力对信息在资本市场中传播效率的作用以及注意力对盈余信息解读效率的影响机理,本文则试图填补这方面的不足。此外,本文还考察了注意力对盈余信息解读的影响作用在不同类别投资者中以及不同市场状态下的有差异表现,不仅填补了国内当前研究的空白,也进一步深入了国外关于该领域的研究。本文的研究有助于研究者更深入地理解市场效率、价格的形成等基本问题,能够帮助投资者正确定价、提高资本市场配置资源的效率,并且能够为决策者在制定相关政策以优化信息披露制度、提高投资者对盈余信息的解读效率和增强市场中资源配置效率等方面提供指引作用。同时,本文的发现也为基于非有效市场基础上提出的盈余公告后漂移异象以及应计异象等的成因提供了新的证据。