论文部分内容阅读
IPO定价历来是各国各个市场和学术界的难题，其显著特点就是抑价现象。实证表明，该现象在世界各证券市场上都不同程度的普遍存在。我国学者研究发现，我国的资本市场作为新兴市场，不论是主板还是中小板IPO抑价程度比成熟发达市场更高。2009年10月，经过10年筹备的创业板正式开板，创业板IPO定价和抑价问题也成为了学术界和资本市场研究和关注的重点。
2009年6月前，证监会实行“窗口指导”，新股市盈率基本在30倍左右，IPO抑价问题严重。2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。改革后，又出现了“三高”问题，即“高发行价、高市盈率、高超募额”。然而，截至2010年7月31日收盘，创业板共有63只股票曾在盘中跌破发行价，占到了总数的64.28％。2010年8月20日，证监会提出第二阶段IPO定价改革措施。但是破发潮并没有终止，截至2011年3月22日，创业板共有97只股票在盘中跌破发行价。
折价程度一般由折价率来衡量，广泛接受的计算公式为：折价率=(上市首日收盘价-发行价)/发行价。该公式是基于有效市场假说成立，认为二级市场可以反映股票真实价值。但是，学者研究表明(肖军和徐信忠，2004；陈志国和周稳海，2005；唐齐鸣和黄素心，2006；吴振翔和陈敏，2007；杨伟伟和李烨，2010)，我国市场还没有达到半强势有效，那么此前对于我国市场的抑价研究结果就值得怀疑。一种情况是我国一级市场定价合理，而二级市场价格过高，从而出现较高的抑价率；另一种情况是我国一级市场定价过低和二级市场价格过高同时存在。当然也可能出现第三种情况。
我国学者对IPO抑价问题主要针对一级市场与二级市场，忽略了我国二级市场的弱有效性，较少涉及公司内在价值与一级市场的关联关系。因此，本文将运用剩余收益估值模型(EBO)来对创业板2009年10月到2011年2月首发上市的178家公司内在价值进行估值，运用随机边界定价检验模型来检验一、二级市场定价效率及合理性，最后运用多元回归模型，并定义一种新的“抑价”(新抑价率=(内在价值-发行价)/发行价)找出不同程度新、老抑价现象的影响因素。
最终获得以下结论：
1.我国创业板IPO首发价格存在明显的下边界，首发价格系统性的落在边界上方，一级市场价格系统性地被高估。同样的，我国创业板IPO二级市场首日收盘价格显著地偏离公司内在价值，并且存在明显的下边界，首日上市收盘价系统性地落在边界上方，二级市场价格系统性地被高估。也就是说，即使我国一级市场价格被高估，我股票市场仍然存在高抑价现象，这是由于我国股票市场未达到半强势有效，二级市场比一级市场更加严重的泡沫导致的。一级市场价格系统性地被高估有一个重要原因是买卖双方地位不平等，供小于求，并且承销商处于自身利益考虑也站在立场，建议未来新股制度改革抓住矛盾的关键点，一方面解决供求平衡问题，另一方面改变承销商的盈利模式，使之趋于中立。未来，“新三板”、国际板等新型的投、融资渠道的陆续推出将有助于二级市场形成合理的定价机制，改善目前弱势有效的市场。创业板的直接退市制度的落实和“新三板”的备案制、做市商制度的实行将提高投资者的风险意识，增加投机者的炒作成本。
2.对比影响一级市场定价和二级市场首日收盘价的影响因素之后，我们可以发现一级市场受市场需求影响较少，反而受人为因素影响较多，这可能是因为我国一级市场发行风险较低，主要的风险来自于监管层，声誉高的承销商在行业内的地位较高，监管层也可能会受到一定的影响，使得他们的发行成功率较高。未来，“新三板”备案制的实施，虽然依然会受一定程度的“窗口指导”，但总的来说将有效减少监管层的干预，如果该方法行之有效，比将推广至现有的市场板块。
3.对比传统意义上的抑价率ⅠR和本文新定义的抑价率ⅡR的主要影响因素之后可以发现，两种抑价率不仅受每股收益EPS和首发市盈率这些与公司价值密切相关的变量影响，还受到市场热度、市场资金方面的指标很大影响，说明我国投资者非理性情况严重。另外，传统意义上的抑价率ⅠR还受到公司所属行业、发起人中是否有私募股权或风险资本等公司自身情况的影响，而新定义的抑价率ⅡR更多的受到发行情况方面因素的影响。