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作为金融市场不可或缺的组成部分,股票市场除了能够进行股权融资外,还能够通过产生股票价格来传递信息。股票价格是由市场上拥有不同信息的投资者通过交易产生的,因此股票价格中会包含这些交易者的私人信息。公司管理层可以利用股票价格中包含的这些外部信息作为公司投资等决策的参考,从而影响上市公司的行为。这一功能被称为股票市场对实体经济的反馈效应。现阶段,关于这一反馈效应的研究已有一定规模,但是这些研究主要集中在股票价格信息对于企业的投资行为和投资效率的影响上,鲜有文章研究股票价格信息对于企业生产效率的影响。另一方面,尽管已有文献从各个方面研究了企业生产效率的经济和金融决定因素,但是迄今而至,仅有Bennett et al.(2017)基于美国市场数据研究了股票价格信息对企业生产效率的影响。更为遗憾的是,纵观当前国内外学者已有的研究,以新兴市场为研究对象,考察股票价格信息对企业生产效率的研究仍是空白。事实上,以中国为代表的新兴市场,普遍存在着金融市场效率低下,交易机制不完善,股票价格信息含量较低等问题。此外,由于新兴经济体的公司治理环境与发达国家相比仍有较大区别,其管理层“学习”股票价格信息的环境和动力也有所不同。因此,以中国市场为切入点,研究股票价格信息对企业生产效率的反馈作用,以及这一关系如何受到各种因素的影响,是一项开创性且有重要现实意义的工作。本文通过研究中国上市公司股票价格信息对其全要素生产率的影响,填补了国内外相关研究在这一领域的空白。此外,本文还从上市公司内、外部因素以及动态发展的角度,详细研究了管理层持股、债务和融资约束以及企业生命周期对生产效率—信息敏感度的影响,我们希望本文的相关成果能够为这一领域后续的研究起到“抛砖引玉”的作用。具体来看,本论文主要包含四个部分。第一部分包括本论文的第1章绪论和第2章文献综述。绪论从总体上介绍了本论文的研究背景、研究内容、研究意义以及研究创新。文献综述部分则回顾了关于全要素生产率的经济和金融决定因素,以及关于股票价格信息对上市公司活动产生影响的相关文献。关于股价信息含量的文献认为,一方面,上市公司管理层可以从股票价格中学习到新的私人信息,为公司的相关决策和行为提供参考。另一方面,股票价格信息有助于加强对管理层的监督,缓解代理问题,提高内部经营效率。此外,股票价格信息含量越高,往往意味着更高的公司透明度,从而降低公司的融资成本。在此基础上,第二部分实证检验了中国A股市场上市公司的股价信息含量是否能够对其全要素生产率产生反馈作用。在第3章,本文使用2007年至2017年中国A股市场的制造业上市公司为样本,实证研究了股价信息含量与其全要素生产率的关系。首先,本文使用固定效应、LP和ACF方法估计上市公司的全要素生产率(TFP),并采用股票价格的非同步性作为股票价格信息含量的度量。本文发现,无论使用哪种方法估计的TFP,当股票价格信息含量越高,上市公司的TFP也越高,股价信息含量对TFP能够产生显著的促进作用。其次,当本文使用是否为沪深300指数成份股作为股价信息含量高低的另外一种测度时,该结论依然不变。另外,本文还发现股价信息含量对TFP的促进作用既能通过增加上市公司收入来实现,又能通过降低上市公司经营费用和成本来实现。最后,在稳健性检验中,本文还以换手率作为股价信息含量的替代指标,以ROA和ROE作为TFP的替代指标,并使用永续盘存法重新估计了TFP,其结论依然不变。这表明本文的结论是稳健的,即A股市场股票价格信息可以显著提高上市公司的全要素生产率,其对制造业上市公司的可持续发展具有重要作用。在第二部分的研究基础上,本文把股价信息含量对上市公司TFP的影响程度称为生产效率—信息敏感度。股票价格信息之所以能够对全要素生产率造成影响,其核心渠道在于上市公司管理层能够“学习”股票价格中的信息,并指导其行为决策。因此,在第三部分中,我们从对管理层产生激励或约束的内部和外部因素,以及企业生命周期的视角出发,详细研究了管理层持股、债务和融资约束,以及企业生命周期对上市公司生产效率—信息敏感度的影响。在第4章,本文首先探讨了管理层持股这一内部因素对上市公司生产效率—信息敏感度的影响。研究发现管理层持股比例的增加会显著降低上市公司的生产效率—信息敏感度。这是因为当管理层的持股比例较高时,外部监督和约束往往难以控制其利益侵占行为,壕沟防御效应起主导作用,此时管理层会产生更强的意愿和能力来实现自身利益,那么管理层关注和利用股票市场信息提高公司生产效率和价值的意愿就会减少,从而降低了股价信息对TFP的反馈作用。此外,本文还进一步检验了管理层持股是如何减少生产效率—信息敏感度的。我们发现上市公司管理层持股增加对于低代理成本公司的生产效率—信息敏感度有着明显的抑制作用,而对于高代理成本公司的作用并不明显。这表明,管理层持股的增加反而增加了企业的代理成本,进而降低了生产效率—信息敏感度。最后,本文还进一步将管理层持股比例拆分为董事持股、高管持股和监事持股。分组回归的结果表明,对于董事和高管持股比例而言,低持股比例组的生产效率—信息敏感度要显著高于高持股比例组的结果。但监事持股比例的分组回归结果显示,高、低持股比例组的生产效率—信息敏感度没有显著差异。这表明管理层持股对生产效率—信息敏感度的抑制作用更多的是来源于董事和高管持股,而非监事持股。在第5章,本文研究了上市公司的外部债务和外部融资约束对其生产效率—信息敏感度的影响。研究发现,债务水平的上升会增加生产效率—信息敏感度。无论是使用资产负债率,或者是超额资产负债率,亦或是以不考虑经营负债的金融负债率和超额金融负债率作为债务高低的度量,这一结论都是一致的。另外,本文还发现外部融资约束越高的上市公司,其生产效率—信息敏感度也会越高。无论使用KZ指数作为融资约束大小,还是使用现金流负债比率作为融资约束度量指标,这一结论都是不变的。债务约束和融资约束,都会给上市公司管理层带来相当的经营压力和限制。当债务水平比较高的时候,管理层需要面对比较大的现金流约束和债务清算威胁,从而产生债务治理效应。当融资约束较大时,由于企业无法获得外部资金,也会对管理层产生压力和制约。股票价格信息作为重要的外部信息资源,当管理层的经营压力较大的时候,其会更加主动的利用股票市场信息指导其经营行为,提高企业内部的经营效率,以尽快缓解其压力。在第6章,本文从企业动态发展的角度出发,考察了不同企业发展阶段下的股票价格信息与TFP的关系。本文采用现金流符号组合标准,将上市公司划分为成长期、成熟期和衰退期,并进行分组回归。回归结果表明股票价格信息含量能够对成长期和成熟期上市公司的TFP产生促进作用,但对衰退期上市公司的TFP无显著影响。当本文重新采用留存收益占比标准对上市公司生命周期进行重新划分后,该结论依然不变。相对于衰退期的上市公司而言,成长期和成熟期企业的委托代理问题较弱,管理层学习股票价格信息的意愿更强,同时成长期和成熟期企业拥有更多的资源把股票市场的信息进行利用和落实,即管理层的执行能力更强。因此,在成长期和成熟期上市公司的股票价格信息能够显著促进全要素生产率的增加。而在衰退期,股票市场信息对企业生产效率难以产生实质影响。第四部分是本文的结论与建议。在这一部分,我们对本论文的相关结果进行了总结,给出了相关的政策建议,并提出了本文的不足和下一步的研究方向。本文的主要贡献包括以下三点:首先,本文通过研究中国上市公司股票价格信息与全要素生产率的关系,首次在新兴经济体中开展了类似研究。其次,本文还进一步补充和丰富了管理层“学习”股票价格信息的相关研究。最后,本文关于生产效率—信息敏感度影响因素的研究,有助于我们进一步深化公司治理、资本结构、融资约束和企业生命周期等相关领域的研究。