论文部分内容阅读
货币政策中介目标是一个有效的货币政策操作框架的重要组成部分。2011年5月，中国人民银行宣布以社会融资规模取代新增信贷作为货币政策中介目标，引起国内外广泛关注和争议。之所以产生争议，是因为对这一新的金融概念缺乏理论分析和实证检验，因此，深入研究社会融资规模作为我国货币政策中介目标的合理性和有效性具有重要的理论和实践价值。
社会融资规模作为货币政策中介目标的理论基础是货币供给理论的一些“新观点”。传统的西方经济理论认为货币是与经济联系最紧密的金融变量，诺贝尔经济学奖获得者、货币主义学派代表人物弗里德曼甚至说“货币最重要”，形成了以货币分析为基础的货币理论和货币政策。这种理论认为，货币政策通过货币量变动影响利率或名义收入作用于总产出，因此货币政策中介目标主要在货币供给量和利率之间进行选择。上世纪五六十年代，一些经济学家已经敏锐地发现货币分析的不足，提出了“新观点”。他们指出，与经济有紧密联系的不仅局限于货币，而是包括货币在内的由所有金融中介机构创造的信用工具，即广义信用；决定货币供给的也不仅仅是商业银行和中央银行的行为，而是包括银行和非银行在内的整个金融系统的活动和整个经济体系的运行。因此，货币当局不仅应该控制商业银行及其负债，而且应该控制其他金融机构及其负债，才能保证货币政策效力。
金融结构是制约中介目标选择最重要的环境因素。近十年以来，我国金融结构正在由银行主导型向市场主导型迅速转化，主要表现为以下两个方面：一是金融资产多样化，对货币的替代性增强；二是企业融资渠道多元化，银行表内信贷增长量已不能准确反映全社会的资金供求状况。本文认为社会融资规模作为中介目标符合我国金融结构特别是融资结构的变化。
社会融资规模作为中介目标要符合相关性、可测性和可控性的要求，这是一个实证检验的过程。本文认为，相关性包括两个方面的含义，一是中介目标与最终目标之间存在因果关系，二是中介目标与最终目标存在稳定的联系。我们基于VAR方程利用宏观经济变量的相对指标检验了社会融资规模及其他中介目标的相关性，结果表明新增信贷与利率与最终目标之间不存在因果关系，不具有中介目标的条件。社会融资规模和货币供给量符合相关性的要求。
本文从融资需求和融资供给角度对社会融资规模的可测性与可控性进行了考察。本文研究发现，我国融资需求与经济活动规模及市场利率之间存在长期稳定的协整关系，通过构建社会融资需求方程可以对社会融资规模进行预测。从融资需求的角度，社会融资规模符合可测性的要求。而且社会融资规模具有利率弹性，这意味着央行可以通过价格手段影响融资需求。
从融资供给来看，我们发现基础货币与社会融资规模之间存在协整关系，因此央行能否控制基础货币成为融资规模是否可控的关键。实证研究表明，虽然目前的外汇管理体制对基础货币投放形成制约，但是中央银行仍然可以控制基础货币的增长。因此社会融资规模满足可控性的要求。
本文通过对社会融资规模的结构进行分析后发现我国金融机构之间的内在联系日益紧密，信用链条不断延伸，金融体系的系统性风险不断增强，建立针对社会融资规模的风险监管体系刻不客缓。
本文认为社会融资规模作为中介目标与我国经济金融体系的变化是相适应的；并且提出了相关政策建议，以进一步完善我国货币政策操作框架。