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1958年，著名经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了“资本成本、公司理财与投资理论”(The Cost of Capital，CorporateFinance and Theory of Investment)一文，提出了MM定理，标志着现代融资结构理论的创立。此后，西方国家关于融资结构的理论分析和实证研究文章大量涌现，推动了融资结构研究的深入。 随着中国证券市场的发展，关于融资结构的研究也多了起来，但大部分文章是对融资结构的实证研究和分析，即总结中国企业的融资结构现状，得出的结论一般是中国企业的融资偏好的顺序是:股权融资—债权融资—内源融资，这完全不同于西方发达国家企业的融资顺序偏好:内源融资—债权融资—股权融资。造成这样差异的原因是多方面的，比如:债券市场的不发达，中国企业普遍处于大规模扩张期、自身积累资金无法满足需要，产权市场和经理人市场不发达等原因。本文则是从股权制度的角度去分析中国上市公司的融资结构错位的现实，力图找到这种错位背后的股权制度原因，并据此提出政策建议。 本文共有四章。 第一章是融资结构理论综述。MM理论在一系列严格的假设条件下，提出了企业的价值与其融资结构无关，由于假设条件过于苛刻，因此受到实践的有力挑战，以后的研究是在此基础上，逐步放松假设条件，研究企业的融资结构对企业价值的影响。这些研究沿着两个分支发展，一是着重研究税收对企业融资结构的影响，形成了有公司所得税的MM模型、米勒模型等，重点研究负债带来的抵税收益;另一支重点探讨了破产成本对资本结构的影响，形成了权衡理论，既考虑到了负债给企业带来的利益，又考虑到负债导致企业的财务风险和各种费用，最优融资结构是在权衡以上两者关系中确定。 不对称信息理论的引入，是现代融资结构理论的一大飞跃，逐步发展形成了融资结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论。激励理论认为企业的融资结构会影响经理人员的工作努力程度和其它行为的选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。信号传递模型是研究和探讨如何在信息不对称条件下，通过融资结构来向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。控制权理论主要研究资本交易引起剩余控制权的分配问题。这三个理论都把公司融资结构与公司治理结构相联系起来。 第二章是对中国上市公司的融资结构特征进行分析。为了找到研究的标准，首先分析了发达国家上市公司融资结构的现状、发展趋势，以及融资结构背后的股权模式，发达国家总体的融资顺序是:内源融资—债权融资—股权融资。自从中国两家证券交易所开业，股权融资经历了两个高峰，为中国上市公司融通了巨额资金。根据对中国上市公司融资结构特征的分析，可以看到，中国上市公司的资产负债率偏低，债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低，偏好股权融资，内源融资不足，债券融资数量较少，进而得出中国上市公司的融资结构:股权融资、短期债务、长期债务、内部融资，具有强烈的股权融资偏好。由此可见，中国上市公司的融资结构完全不遵循融资结构理论的分析，和发达国家的融资结构相错位。 第三章是中国上市公司融资结构错位的股权制度分析，从股权结构和制度设计的角度去分析中国的融资结构。首先介绍了股权结构的有关概念，以及国内经济学家对股权结构与经营绩效所作的分析结论，政策建议大多体现为国有股减持（全流通），提高法人股股东的持股比例等。接着对中国上市公司的股权分置进行了深入分析，正是这种股权分置使上市公司倾向于股权融资，这既符合国有股东的目标函数，又缘于股权融资成本低于债券融资成本。非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息的硬约束，这将会对他们的经营带来较大的压力。上市公司在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本要低于银行借款的成本。 这种错位的融资结构带来了极大的弊端，造成了非流通股在数量与比例上的过度膨胀，致使上市公司资本使用效率低下、经营业绩普遍下滑，加剧了股市行情波动，影响投资者的利益与投资积极性，同时也不利于公司成长和治理。因此，有必要进行合理的制度改进，从根本上改变这种局面。 第四章是解决融资结构错位的制度对策——股票全流通，也就是政策建议部分。首先，对最近以来全流通的进展情况进行了研究，重点介绍了证监会关于全流通试点的安排。接着，阐述了全流通的五种方式:国有股缩股和已流通股拆细，上市公司回购，国有股权转为债权，国有股转为优先股甚至累积优先股，向流通股股东配售国有股。最后，详细介绍了一个具体方案——用市场发现价格方法进行全流通，其思路为:首先，赋予所有非流通国有股上市流通的权力，由市场发现国有股全流通后的股票价格;其次，准确计算出“散户”的每股损失;再次，通过以每股净资产值的低价格向“散户”出售一定数量的国有股给予社会公众股以完全的补偿，保证投资者的利益不受损失。