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在我国普遍存在着上市公司偏离净现值准则的投资不足和过度投资等非效率投资现象。对此,现有的研究主要侧重于从股权融资偏好的角度进行研究,而就债权融资对企业投资决策影响的研究相对不足。本文以负债在股东——经理人——债权人利益冲突中所起的作用为研究的切入点,以委托代理理论和信息不对称理论为理论基础,同时将企业成长机会和预算软约束因素对负债融资与投资关系的影响纳入分析框架,深入分析了负债比例对上市公司投资规模的影响。
本文在回顾国内外相关研究文献的基础上,使用2004-2007年间的平衡面板数据,检验了我国上市公司的负债水平与其投资支出之间的关系及其影响机制。实证得到了以下结论:一是全样本中,负债融资与企业投资规模之间存在显著的负相关关系。二是在低成长性上市公司样本组中,负债融资的系数虽然为负,但是并不显著。这说明,负债对低成长性上市公司过度投资行为的治理作用不明显。三是在高成长性上市公司样本组中,负债融资与企业投资规模之间存在显著的负相关关系。这说明,在高成长性上市公司中,股东——债权人冲突在信息不对称的作用下导致的融资约束使得负债对上市公司的投资行为产生了抑制作用,导致了上市公司的投资不足。四是在低成长性上市公司样本组中,最终控制人类型不同的企业,其负债比例与投资规模间的关系并不一致。对于民营控股上市公司,负债比例与投资间的相关系数显著为负;对于国有控股上市公司,负债比例与投资显著正相关。这说明,负债对低成长性民营控股上市公司的过度投资起到了一定的相机治理作用;但是负债对低成长性国营控股上市公司的过度投资行为没有起到相机治理作用,相反还使得企业的过度投资行为更加严重。五是在高成长性上市公司样本组中,最终控制人类型不同的企业,其负债比例与投资规模间的关系并没有显著差别。无论是高成长性国有控股上市公司还使高成长性民营控股上市公司,负债比例均与投资规模显著负相关,且相关系数没有显著差别。这些结论对我国宏观政策的制定提供了有益启示。
本文最后就如何充分发挥负债融资对低成长性上市公司的相机治理作用和如何缓解高成长性上市公司的融资约束提出了一些对策和建议,以期减少企业的非效率投资行为和促进资源的有效配置。