论文部分内容阅读
2007年2月27日和5月30日中国股市两次大跌让处于“股市盛宴狂欢”中的投资者着实受到股市风险的教育,这也让似乎已经远离人们视野的“股灾”再次成为监管层、上市公司和学术界关注的焦点。股市大跌真正内在成因是什么,大跌中投资者是如何交易,他们的交易对股市大跌如何产生影响,以及应该如何应对这种突如其来的大跌等问题都引发了人们的思考。
以这两次股市大跌为研究对象,利用上海证券交易所投资者高质量的帐户交易数据对不同类型投资者大跌当日及其前后几日的买卖交易行为进行统计研究,并通过多种计量方法进行实证分析,得到了关于不同类型投资者在股市大跌中的交易行为及其在股市大跌中扮演的角色,以及影响投资者交易行为的内在因素等发现。
通过对两次大跌及其前后各类投资者委托和交易数据的描述性统计研究发现,散户中的大户(Large类帐户投资者)是股市波动的重要推手,其买入和卖出直接影响股市涨跌；中小散户(Middle和Small帐户投资者)在大跌中基本都是逆市交易；两次大跌中B类机构投资者对股市大跌起推波助澜作用；D类投资者在一定程度上能够起到稳定股市的作用。
进一步基于向量自回归(VAR)模型方法对各类投资者的交易策略及其影响股市大跌的研究发现,D类机构和散户中的大户对市场有重要影响力,其交易行为不仅会影响随后的股价涨跌,也会影响到中小散户的交易策略,他们是上海股市中的知情交易者,且两类投资者在交易策略上存在较为显著的正相关关系；中小散户扮演了噪音交易者角色,其大量交易为大户提供了流动性；B类机构和D类机构在交易行为上有一定程度的羊群行为。
基于Kendll’sW和Friedman非参数检验方法对上述各类投资者的持股偏好研究发现,各类投资者持股存在显著差异,机构比个人更偏向于持有大盘股、高价股、绩优股股票,其持有ST股票的比例明显小于个人投资者；大户对小盘股、低价股、ST股的偏好程度比其他类型投资者高。
对各类投资者交易动因的研究发现,所有类型的投资者都对未实现盈利／亏损很敏感,即大的未实现盈亏可能会对投资者的买卖行为产生显著影响；投资者情绪对中小散户以及D类投资者的当期买卖行为没有显著的影响也没有滞后性,而对大户和B类投资者的当期买卖行为则有显著的影响；国家政策对B类投资者的当期买卖行为没有显著的影响也没有滞后影响效应；而对大户和D类投资者的当期买卖行为都有显著的影响；中小散户对于国家政策的出台的关注具有滞后性。线性混合效应模型(GLMMs)计量方法的运用,保证了这些研究发现的可靠性。
从信息对股市大跌的影响分析看,我国2007年的两次大跌与美国1929年和1987年两次股灾具有内在的类似性,投资者都表现出空前的乐观态度,以及参与股市的高涨情绪。分析师不能预测股市大跌,在解释短期内股市大幅震荡方面分析师群体是无效的,引发股市大幅震荡的可能是私有信息(或内幕信息)以及私有信息通过非正规渠道传播；从信息类型看,政府监管政策依然对股市产生巨大影响,政策市的现实并没有改变,监管层的监管理念和监管方法有待进一步优化。
在未来股市大幅震荡的防范及市场监管中,应该重点关注散户中的大户,并实施重点监控；大力发展机构投资者,稳定市场,但要进一步关注B类机构投资者及其对市场的影响；在监管层面上还要进一步树立正确的监管理念和保持政策连续性,并进一步提高政策的透明度。
这些发现对于为大跌提供合理性解释,丰富股市震荡理论研究内容；揭示投资者的认知规律和决策行为,深化投资者行为理论研究；探索中国转型加新兴市场中股市大跌的一般规律,丰富中国证券市场的理论研究都具有很强的学术价值和现实意义。股市的复杂性决定了股市大跌的动因和机理也是复杂的。股市大跌的很多问题值得进一步研究。