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在我国具有中国特色的社会主义市场经济中,货币政策一直是我国进行宏观调控的重要手段之一,但是随着改革的逐步的深入,经济社会的矛盾逐渐显露并深化,国家宏观调控的难度进一步加大,同样的,货币政策也面临着巨大的挑战。面对复杂的经济形势,中国人民银行(以下简称央行)应该如何正确实施货币政策,才能更好地实现“币值稳定”和“经济增长”的货币政策目标；央行又应该在何时实施货币政策,才能避免错过时机的悲剧,达到平抑经济波动的目的。对于第一个问题的回答,需要我们了解货币政策中介目标和最终目标的深刻关系,而对第二个问题的回答,则需要我们更深刻地了解货币政策有效性和货币政策时滞方面的问题。所以本文试图回答这两个问题,以便在回答这两个问题的基础上对央行如何正确实施货币政策提出有建设性的意见。
本文将在规范分析的基础上利用实证分析方法对货币政策的传导效应和时滞进行全面的分析。在规范分析中,本文将首先简要介绍一下货币政策和货币政策有效性方面的理论知识,接着将重点介绍货币政策的两大传导机制,即凯恩斯学派的利率传导机制和货币学派的货币供应量传导机制,而这也将成为本文后续实证分析的理论基础。
在实证分析中,本文将利用1996年1月到2010年12月的月度经济数据,运用计量分析方法,主要包括交叉相关系数、VAR模型、脉冲响应函数和方差分解,测量我国货币政策的时滞结构,以便在此基础上对我国的货币政策的有效性进行评价。
在测量变量之间的格兰杰因果关系时,我们得到如下结论:第一,实际GDP的变化不是实际贷款利率DLR的格兰杰原因,即贷款利率是外生的,而实际贷款利率DLR是实际GDP的格兰杰原因,贷款利率变化能够显著影响实际GDP的变化。而在考察狭义货币供应量M1与实际GDP的格兰杰因果关系时,我们发现它们之间互不为因果。因此,我们在格兰杰因果检验的基础上验证了利率传导机制的正确性,从而建立了DLR和Dlgrgdpsa的双变量VAR模型作为检验货币政策产出效应时滞结构的模型基础。第二,狭义货币供应量M1和消费者物价指数CPI两者互为因果,M1的变化能够引起CPI的变化,M1具有显著的价格效应,我们可以通过调节M1来控制物价。而在考察CPI和贷款利率的因果关系时,我们发现DLR不是CPI的格兰杰原因,即贷款基准利率的变化不能实现控制物价的目标。同样的CPI的变化也不能导致贷款利率的变化,说明我国的利率并没有很好地考虑当期和以前期的物价水平。因此,我们建立Dlgml和Dlgcpi的双变量VAR模型作为检验货币政策价格效应时滞结构的模型基础。
因此,通过格兰杰因果检验,我们认为在我国货币政策中介目标和最终目标可以建立一一对应的关系。即在央行想要控制物价时,最好采用调节货币供应量的方式,而在需要控制经济增长以实现经济平稳健康发展时,则最好采用调整利率的方式来实现。
在考察利率政策的产出效应时,我们首先利用交叉相关系数考察了贷款利率和实际GDP的关系,发现实际贷款利率的冲击时滞和峰值时滞分别为1个月和12个月。但是我们也发现实际贷款利率与实际GDP的相关关系很不稳定,系数正负交替频繁,说明未实现利率市场化的我国利率加大了宏观经济的波动性,没有起到平抑经济波动的作用。接着,通过建立两者之间的VAR模型,一方面我们发现dlr的系数都非常地小,实际利率对实际GDP的影响并不显著。而另一方面发现我国利率的制定没有“逆经济风向而定”,相反则是在经济增长时降低利率,而在经济衰退时提高利率,从而加大了经济的波动。最后,我们试图利用脉冲响应函数和方差分解考察了利率的时滞结构,但是发现利率和GDP之间的相互反应并不强烈。因此,本文认为我国的利率政策是顺周期而动的,加大了实体经济的波动。
在考察货币供应量的价格效用时,我们也是首先利用交叉相关系数考察了M1和CPI之间的关系,发现M1的冲击时滞和峰值时滞均为1个月,M1能够有效地实现控制物价增长的目标,M1的价格效应十分显著。接着,我们建立了两者之间的VAR模型,发现M1能自动地根据CPI的变动实现正确的变动,而内生的M1也能够明显地起到平抑价格波动的作用。这说明我国货币供应量的变化是逆经济周期而动的,是十分有效的。最后我们利用脉冲响应函数和方差分解分别测算出了M1的时滞结构。在脉冲响应函数中,M1的峰值时滞和累积时滞分别为2个月和18个月,而方差分解中,M1的冲击时滞和峰值时滞分别为3个月和9个月。另外我们还发现,M1对CPI的变动十分敏感,即CPI的变动能够立即引起M1的相应变动。
综上发现,在我国,货币供应量M1的的价格效应要明显优于利率的产出效应。所以本文认为一方面央行应该继续坚持以货币供应量为货币政策的中介目标,同时注意利用时滞来把握货币政策实施的“时机”；另一方面,央行应该继续推进利率的市场化改革,以发挥利率政策在我国货币政策中的巨大作用。