论文部分内容阅读
一、研究范围、方式及意义 1、释义及范围 证券理论研究和实践表明，在股份分散的情况下，持有一个上市公司30％以上股份的单个投资者或多个关联投资者，或者持股比例低于30％但为公司第一大股东的投资者，一般都对公司具有较强或实质性的影响和控制，是公司的相对控股股东;持股比例超过50％，则为绝对控股股东，对公司具有稳定和全面的控制能力。相对和绝对控股股东统称为控股股东，相应地，持有一个上市公司30％以下股份且对公司不具有实际控制力的投资者为公司的中小股东。根据现代公司理论和证券理论的一般原理，无论控股股东和中小股东，均同时具有上市公司出资人和资本市场投资人双重身份，其合法权益包括出资人权益即对上市公司的财产所有权、经营管理权、收益分配权、剩余索取权和投资人权益即通过证券二级市场获取交易差价的权利。 在我国，上市公司的控股股东绝大部分是作为公司发起人的国有企业，所持股份为“法人股”性质，一直未能在二级市场流通，由于政策限制，民营、私营企业或自然人极少成为上市公司的发起人或控股股东;按《证券法》规定，发起人以外的投资者如持有公司30％以上股份，必须履行全面收购义务或申请豁免，市场上通过持有上市公司可流通股份达到总股份的30％以上进行公司收购的至今尚无一例，因此可以说，目前一级市场的新股申购者及二级市场的投资者绝大部分是相应上市公司的中小股东。 2、研究方式及意义 国有企业作为上市公司的发起人和控股股东，在公司设立时普遍以资产折为股份，在公司配股和增发股份时大量放弃认购，因此，中小股东作为出资人是我国上市公司绝大部分货币资金的提供者，在二级市场，中小股东作为投资人占全部开户投资者约99％，是二级市场的基本主体，因此，对中小股东合法权益的损害必将直接影响到市场的健康和可持续发展。但我国证券市场不规范的控股行为、行政干预和投机操纵对中小股东作为出资人和投资人的合法权益的侵害相当普遍和严重，表现形式多种多样，已成为制约市场良性运转和健康发展的突出问题。这一问题常常被市场的迅猛发展所遮盖，迄今未得到足够重视，有关政策措施也仅停留在市场表面甚至起着相反的作用，使问题日趋严重。鉴此，本文以实证的方式对中小股东的权益损害及其表现形式进行分析和探讨，以期引起有关各方的重视和警惕，在此基础上，研究并采取切实措施加以改进，促进市场的健康发展。 二、对中小股东合法权益的损害 （一）对中小股东作为出资人的权益损害 主要表现在出资方式、认股价格以及对上市公司的财产权、经营管理权和收益权等方面，剩余索取权仅在公司破产时得以体现，市场迄无先例，因此不及。 1、出资方式和认股价格。控股股东普遍以资产折为股份，由于对同次发行的股票实行歧视性的认购价格制度，控股股东以资产认购股份的价格远远低于以现金出资的中小股东的认购价格，使中小股东的大量出资所形成的公司法人财产被控股股东无偿占有或享有;同时出资资产质量普遍不佳，甚至以劣充优，影响上市公司的竞争能力和发展能力，使中小股东的收益权受到极大损害;此外，资产所有权不能及时转移甚或根本无法转移到上市公司名下，形成拖欠出资或虚假出资，直接摊薄和侵占了中小股东对上市公司的财产权利和分红收益。 2、经营管理上。控股股东全面排斥中小股东，表现在股东大会一票决定、包揽全部董监事和高级管理人员职位，使中小股东对上市公司的管理权形同虚设。控股权和管理权的“合并集中”，常常导致控股股东对公司的“超强控制”、“超弱控制”以及管理的国企化，三者都将使中小股东对上市公司的各种合法权益受到现实的损害和潜在威胁，丧失管理权成为中小股东丧失全部出资人权益的前奏。 3、财产权。控股股东极力推动公司高价配股和增发股份，而在配售和增发时又大量放弃认购，其实质是放弃继续出资义务，这是对中小股东财产权利的隐性侵害;显性侵害主要是控股股东利用股份优势和管理权垄断，通过关联交易，在生产销售、资产转让、投资合作、信贷担保等企业经营的各个环节无偿或低息占用上市公司大量募集资金或资产;此外，高价向上市公司转让资产及试点进行的国有股配售或回购，都有高价“套现”的性质，损害了上市公司的发展能力和中小股东的财产权和收益权。 4、收益权。上市公司盈利能力低下，根据年报披露数据统计分析，1997-1999年全部上市公司平均每股收益分别为0.25元、0.19元和0.21元，同期亏损的公司分别为41家、85家和77家，在2000年公布中期业绩的1029家上市公司中，每股加权收益为0.1075元，加权平均净资产收益率为4.16％，分别比上年同期增长5.91％和2.72％，均远低于同期我国GDP同比8.2％的增长速度，而亏损的公司达到119家，占公司总数的11.56％，却创了新高纪录。盈利能力低下，分红能力自然有限，上市公司即使将收益全部分配给投资者，按同期市场平均的市盈率水平计算，投资者的收益率也远低于同期同档次的银行利率水平。 不仅如此，上市公司普遍注重筹资，分配现金红利的意愿令人惊奇地低下，99年约有60％的公司不分配现金红利，2000年中期仅有53家分红，其中分配现金红利的为22家，占公司总数的2.13％，此外还有约20％的公司上市以来从未分红。投资者的正常收益都难以保障，更不用说风险补偿了，只能过度依赖二级市场的交易差价。 （二）对中小股东作为投资人的权益损害 1、行政干预，以资金、“红头文件”、舆论导向、供求管制等方式和手段直接干预二级市场，常常引发市场剧烈波动，使中小股东弱小的资金力量常常一劫莫复;通过行政手段调控股份供给和需求，使市场规模偏小，客观上极易被操纵，同时损害市场自发的调节功能，导致市场价格严重背离实际投资价值，风险蓄积，中小股东作为弱势群体面临更大的市场风险。 2、信息披露不规范。据调查，近三年来，对上市公司信息披露不满意的中小股东平均高达80％，绝大多数的中小股东因此受到严重影响或损失。信息披露的及时性、真实性、准确性、完整性均不能满足中小股东的正常投资需要，其中尤以信息失真最为严重，超过一半的中小股东受到信息披露的误导和干扰，使中小股东的盈利低于大盘涨幅，亏损却高于市场跌幅。 3、内幕交易和市场操纵，这是两种典型的投机行为，而且常常相互交杂，扭曲了价格发现和形成机制，违背“三公”原则，打击市场信心，给中小股东的正常投资造成极大损害。 三、原因分析 通过对中小股东权益损害及其复杂多样的形式的分析，可以看到，产生这一问题有政策歧视和干预、股份结构和流通制度、法律法规、市场监管等各种原因，并且相互交织和纠结，形成了一种制度性的缺陷。 1、政策原因，包括政策歧视和市场干预。过分强调市场为国有企业和社保基金筹资服务，并为此实行倾斜政策，对国有企业规定以资产低价认购股份，不考虑中小股东的历史贡献和公司发展需要，高价配售或回购国有股份等;同时，证券市场处于发展阶段，关系到社会稳定，担负为国企改革、社保基金筹资的重任，对二级市场高强度和频繁的行政干预将在相当长时期内存在。 2、特殊的股份结构和股份流通制度，导致控股股东对上市公司具有全面和稳固的控制能力，公司法人治理结构无法健全，改制流于形式，公司经营和发展行为被扭曲，控股股东缺乏有效的外部压力和内部动力追求和实现上市公司的利益最大化，相反通过关联交易、高价配售等方式大肆侵占公司资源和收益，并影响到二级市场投机充斥，这是中小股东权益损害的根本性原因之一。 3、法律法规不健全，监管和处罚不力。对控股行为及控股下的关联交易缺乏明确规定，使不规范的控股行为和有失公允的关联交易长期存在;《公司法》对关联人回避表决、董监事的具体责任等无明确规定;损失认定和诉讼赔偿难以操作;一些规定不适应市场发展需要;处罚普遍过轻。 4、缺乏投资者保护机构，“搭便车”问题无法解决，弱势群体权益保护难以落实。 四、对策建议 加强对中小股东合法权益的保护，首先需要彻底转变观念，切实树立投资者利益第一的市场发展原则，并在这一原则的指导下，扭转政策偏向，适度分散股权并使股份全部流通，真正实现“同股同权”，在减持国有股权时，兼顾中小股东的历史贡献、市场容量和完善公司治理结构的要求;与此同时，大胆突破意识形态和计划手段的障碍，全面消除歧视政策，规范公司治理，减少行政干预，打击和制裁投机操纵，以建立公平、合理、有效的市场运作和调节机制，并最终在市场发展中求得问题的解决;此外，积极组建公益性的投资者保护机构，以解决“搭便车”问题，保护市场弱势群体。当前有关方面对市场化的解决方式已予以高度重视，并进行了积极探索，但由于牵涉面广，利益重大，市场的规范和成熟尚待时日，对中小股东合法权益的保护任务仍很艰巨，并将继续成为市场建设的一个基本课题。