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1999年，La Porta等人提出最终控制人的概念。他们通过层层追溯，找到公司的最终控制人，并指出最终控制人通过金字塔结构(pyramid shareholding schemes)、交叉持股结构(cross-shareholdings)和优先投票权(superior voting rights)等方式，能够以较低的现金流量权获得较高的控制权，实现了所有权和控制权的分离，从而违背Grossman and Hart(1988)提出的“一股一票”原则，引发了上市公司治理的一系列问题。他们认为现金流量权和控制权的分离是影响公司价值的重要因素:一方面最终控制人拥有现金流量权，能够获得股利和资本利得，从而有动力去监督经理人的行为，有效地缓解了股东与经理人之间的代理问题，提高公司的价值;另一方面，当最终控制人的现金流量权很低而控制权很大时，有强烈的动机通过影响公司的各项决策来获得私人收益，产生另一类代理问题——控股股东对中小股东的利益侵占，导致公司价值的降低。 国外研究表明除了在少数投资者保护的相关法律体系比较完善的国家，上市公司股权结构较为分散，其他人多数国家与地区的上市公司均存在最终控制人，而家族是最主要的控制形态，终极控制人往往通过构建金字塔控股结构等方式，以较低的现金流量权获得较高的控制权，并有强烈的动机进行利益输送侵占中小股东的利益，以实现自身利益最大化，导致公司价值的降低。 与东亚其他新兴市场国家类似，我国上市公司的股权结构高度集中。由于股权分置等历史遗留问题，控股股东持有的股票大多数还不能直接在二级市场上流通，这导致二级市场的中小投资者不愿意参与公司的管理，“搭便车”现象非常严重，同时在董事会中控股股东基本上占据了压倒性多数的投票权，因此控股股东与其它股东往往存在严重的代理冲突。实际上我国资本市场上出现的许多“掏空”事件(如德隆集团、猴王、托普软件、明星电力等)大都与终极控制人有直接的联系。我国资本市场的显著特点是我国绝大部分上市公司最终被政府所控制。此外，我国资本市场股权分置的历史遗留问题还未完全解决，不同类型终极控股股东的现金流量权与控制权的分离对其行为的影响可能不同，从而对公司价值的影响也不同。本文选取了2005年-2010年我国上市公司为样本，将国有上市公司和更具有“掏空”动机的家族上市公司分开进行研究，考察终极控制人现金流量权和控制权分离对公司价值的影响。 本文首先从最终控制人与金字塔股权结构的介绍、金字塔股权结构的成因、两权分离股权结构的经验证据、两权分离下最终控制人的行为以及两权分离对公司价值的影响这五个方面对已有文献进行梳理，进行简单评述，并在此基础上进行理论分析，提出论文的假设。本文的理论假设如下:终极控制人的现金流量权越大，公司价值越高;终极控制人的控制权越大，公司价值越低;终极控制人现金流量权与控制权的分离程度越大，公司价值越低。然后收集所需的样本数据，建立计量模型，对理论假设进行实证检验，并对实证结果进行分析。 本文主要得到以下结论: (1)我国大约有70％的上市公司仍然被政府控制。两权分离的现象在家族上市公司非常普遍，而在国有上市公司中并不普遍。家族上市公司两权分离的程度显著高于国有上市公司。家族上市公司的终极控制人普遍以较低的现金流量权获得了上市公司的控制权。 (2)家族上市公司的现金流量权与公司价值显著负相关，这种情况可能与上市公司的控股股东的“掠夺性分红”行为有关。在我国家族上市公司，现金流量权的激励作用并不显著，现金股利可能不再是典型的利益共享，而变为我国资本市场所特有的一类“利益输送”方式。家族上市公司的控制权和两权分离度均与公司价值显著负相关，控制权越大，终极控股股东实施利益输送行为受到的制约越小，两权分离度越高，实施利益输送的动机越强，从而进行利益侵占的可能性越大，导致公司价值的下降。 (3)国有上市公司的公司价值与现金流量权和控制权均为显著负相关。本文认为政府最终控制者只拥有控制权而没有现金流量权，缺乏监督经理层的动机和积极性，当政府终极控制人的控制权越大，受到的外部制约越弱，上市公司越有可能成为政府部门实现其行政目标的工具，导致公司价值的降低。政府终极控制人普遍采用金字塔方式控制上市公司的主要目的是实现政企分开，因此现金流量权和控制权的分离是结果，而非动机。政府终极控制人选用的中间控股股东的类型可能是影响国有上市公司价值的更重要的因素。两权分离程度的提高并不必然造成公司价值的降低，甚至可能更好地实现政企分开，通过专业化的管理，改善公司治理，提高公司价值。