论文部分内容阅读
企业年金是养老金体系的第二支柱,企业年金积累的规模越来越庞大。如何运用现代金融学和投资学的理论和方法,借鉴世界企业年金发展的经验,确保企业年金投资的保值增值,具有重要的理论意义和实践指导意义。
从20世纪70代末期以来,世界养老金制度发生了革命性的变化!欧美现代养老金体制形成了国家立法强制实施的第一支柱、国家政策鼓励扶持的第二支柱、公民自愿积累养老储蓄的第三支柱等多支柱体系,其中第二支柱即企业年金和职业年金和第三支柱商业养老保险在整个养老金体系中所占份额远远超越第一支柱的国家养老金。积累制、基金制的企业年金已经发展成为金融市场的重要组成部分。美国的企业年金资产规模已经超过商业银行的资产规模,其投资占美国证券市场资金来源50％以上,占共同基金的资金来源的30％以上,是美国证券市场最大的机构投资者。银行业的一个重要产品即退休福利计划。美国2005年私人养老金积累达到12.4万亿美元的规模,超过了共同基金的规模。养老金资产在美国金融资产构成中占重大份额。
老有所养是中国5000年的人文理想,是中国13亿国民的福祉。改革开放以来,现代化的多支柱、积累制、基金制的养老金体制在中国逐步形成。中国目前面临老龄化的挑战,正在加快建设和发展现代化的养老体制。社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度正在不断完善,基本养老保险年收支规模逾万亿元,积累基金额度达3000亿元。全国社保基金已经积累了7000元多亿的储备基金,国有股上市由全国社保基金理事会转持10％,将使全国社保基金储备规模迅速扩大。个人自愿的养老储蓄、投资和保险基金规模达数万亿元.中国企业年金到2009年已经积累了2525亿元的资金,世界银行预计中国2030年年金将达15万亿元。
企业年金是现代养老金体系当中的第二支柱。随着企业年金的发展,企业年金成为金融市场的重要的机构投资者。中国的企业年金脱胎于公共管理的公共养老金体系,原来属于公共财政、公共管理的范畴。目前中国企业年金正在构建市场化、账户制、基金制的体系,企业年金基金属于个人所有、市场运营、政府监管,企业年金基金归为金融的范畴。
企业年金体系构建的直接目标,在于企业年金基金的保值增值。企业年金是企业职工的“养命钱”,关系重大。企业年金平均积累周期长达三十年以上,管理流程复杂。脱胎于公共养老金体系的企业年金,传统的理论和实践对企业年金基金的投资采取公共管理的办法,但在市场化运营的制度体系下,企业年金基金如何进行市场化投资,成为企业年金基金体系的重大问题。
企业年金的保值增值,实质上就是企业年金投资。企业年金投资由公共管理转变为市场化运营,如何进行市场化的投资并实现企业年金基金资产的保值增值呢?企业年金积累的理论基础是弗兰科.莫迪利亚尼的生命储蓄周期理论。居民储蓄包含三种动机:养老动机、预防动机和遗产动机。随着人口老龄化的影响,代际养老矛盾的激化,居民的养老储蓄动机加强。根据生命储蓄周期理论,居民储蓄取决于个人的终生收入。居民个人从参加工作到退休前不断积累其养老基金包括企业年金,以满足其退休后数十年的消费支出。居民养老储蓄积累周期长、规模大,以至企业年金规模迅速扩大,形成巨大规模,在金融机构资产当中占据重要份额,成为金融市场的重要组成部分。
指导企业年金投资的基本理论是现代投资理论。现代投资理论的产生以1952年3月哈里·马柯威茨(Harry.M.Markowitz)所发表的题为《投资组合选择》的著名论文为标志,至今只有近六十年的发展历史。现代投资理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析与技术分析的传统投资管理实践,使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。现代投资理论尤其是投资组合理论为企业年金投资提供了基本的理论指导。当代法博齐等人,大量运用现代投资理论尤其是投资组合理论于企业年金投资研究,指导企业年金投资管理。
现代投资理论的一个重大发展是长期投资者的资产组合选择理论。该理论认为:对于长期投资者和短期投资者,投资的无差异曲线和有效边界不同,最优资产组合选择不一样。长期投资者的投资效应不是出于自己的兴趣而是为其可以支持的长期的生活标准。对风险的判断也显著不同于短期投资者。投资决策的因素除了风险收益之外,劳动收入对于长期投资者非常重要。对于大多数投资者,人力财富在价值上是相当稳定的,从而使金融资产组合倾向于持有更多的风险资产。无风险的劳动收入流等同于对无风险资产的大量潜在持有。这使金融资产组合从无风险资产向风险资产大量倾斜。股票市场的“股权溢价之谜”理论为长期投资的适当高风险配置提供了经验规律支持。该理论寻求开发一个可以与标准均方差分析相媲美的跨期实证分析方法,证明了长期通货膨胀指数化债券是对于长期投资者的无风险资产；揭示了股票作为对于长期投资者比短期投资者更为安全的资产的条件；证明了劳动收入怎样影响资产组合选择:解释了在解析和数值模拟方法两方面的最新进展,并证明它们均可用于理解长期投资者的资产组合选择问题。长期投资者的资产组合选择理论,对于养老基金包括企业年金基金投资有重要的理论和实践指导价值。国库券和其他货币市场投资对短期投资者来讲是相对安全的,但对企业年金基金这类长期投资者则不同。企业年金基金必须以不确定的未来真实利率考察国库券。企业年金基金需要了解短期资产将以无吸引力的低利率进行再投资的风险。企业年金基金的安全资产不是国库券而是长期通胀指数化债券。这种资产长期内提供了一个稳定的真实收入流,于是可以支持一个参与企业年金计划的受益人在未来长期稳定的消费流。企业年金基金是一个人一生的积累,面临最大的长期风险是通货膨胀风险。当通货膨胀风险比较低时,名义债券同通胀指数化债券一样具有吸引力。然而在通货膨胀不确定的环境中,名义债券不再是安全的长期资产。如果通货膨胀风险很高并且得不到通胀指数化债券时,长期投资者将遭受巨大的效用损失。这种情况下,货币政策和债券指数调整是企业年金基金投资者的头等重要的政策课题。企业年金基金投资应该谨慎对待名义债券,除非他们确信当前稳定的货币政策将继续实施下去.企业年金基金投资可以适当提高权益类资产投资比例,适当控制货币类资产和固定收益类资产的投资比例。从市盈率中对股票收益的预测暗示在长期视角下,更低的年度风险的股票是均值回归的。这种类型的可预测性产生了企业年金基金对股票的正的跨期套利需求。投资者在生命周期上的投资者行为有不同的特征。典型的个人在开始成年生命时拥有很少的金融财富。当劳动收入开始增加时,人力财富增加的比金融财富快。但在相当早的成年时期,金融财富开始积累的速度快于今后劳动收入的贴现值。这表示大部分拥有相对安全劳动收入的年轻投资者十分乐于将资产组合集中于权益资产,并在接近退休的过程中逐渐地增加固定收益债券的比例。
企业年金投资需要运用现代金融学、投资学的理论和方法,研究企业年金的资产配置、投资组合、投资工具、风险控制、绩效评估、投资监管。企业年金是一个特殊的机构投资者。企业年金的社会性、长期性、积累性等特点,使企业年金的投资管理的各个方面都区别于其他机构投资者。只有按照企业年金的性质、特点去定义企业年金投资,企业年金才能形成科学的理论体系和实践有效的构架。
系统的养老金金融理论,在西方尚在探索和形成当中。对于中国来说,系统地把养老金包括企业年金纳入金融分析的范畴,在理论上还是空白。本文在中国率先引进养老金金融理论,既有重大的理论意义,也从本质和源流上为中国养老金行业包括企业年金行业的发展提供了新的广阔的空间。
本文在国内率先运用现代投资组合理论,系统地研究企业年金投资的资产配置、投资工具、绩效评估、风险控制、投资监管。西方现代企业年金的制度起始于二战之后,多支柱基金制企业年金体系的高速发展起始于二十世纪七十年代。随着养老金体系的发展,企业年金积累和投资的规模逐步扩大,企业年金投资逐步运用和发挥现代投资组合理论的作用,使投资组合理论和企业年金投资互相促进。但是,到目前为止,西方企业年金投资理论仅限于部分地运用和发挥现代投资组合理论的作用,并没有形成企业年金投资理论体系。国内的企业年金投资更只是初步地运用现代投资组合理论。本文努力从多个方面进行理论创新。
其一是企业年金可以适当提高权益类资产投资比例。传统的养老金体系以现收现付为主,养老金积累有限而且支付压力巨大。在这种背景下,养老金投资从理论到实践都局限在购买银行存款、国债等传统的投资工具上,严格限制企业年金向股票、基金等权益类资产进行投资。随着多支柱基金制养老金体系的建立和发展,企业年金的积累规模越来越庞大,企业年金投资的资产类别也相应地扩大。西方国家已经允许企业年金投资权益类资本市场,而且投资的比例越来越大.本质上,企业年金是长期性的资金,货币类资产工具是短期金融投资工具,权益类资产才是长期类金融投资工具。货币类资产在期限上与企业年金的投资需求不匹配,相反权益类资产如股票、基金等长期性金融工具更匹配企业年金的长期投资需求。企业年金的平均投资周期一般为三十年左右,如此长期的资金,必然需要长期性的投资工具与之匹配。金融市场分为货币市场和资本市场。货币市场是指短期存款类金融产品和短期债券类产品,本质上与长期性的企业年金的投资需求不相匹配。相反,资本市场是指长期的信贷市场和证券市场,资本市场投资工具才与企业年金的投资需求匹配。事实上,长期的投资实践规律显示,在长达几十年甚至上百年的时间周期里,货币市场的投资工具的长期收益率远远低于股票的长期投资收益率。只有股票和其他权益类投资工具,在长期才有战胜通货膨胀、取得长期较高投资收益的可能。与此相反,看似安全的货币类资产的投资,受通货膨胀等因素的影响,在长期里不但不能战胜通货膨胀、保证企业年金投资的保值增值,反而有可能使企业年金面临贬值的风险。理论和实践证明,企业年金可以适当提高股票等权益类资产的投资比例,分散投资风险,提高投资收益率。
其二是在企业年金投资决策和绩效贡献上起决定性作用的主体是受托人而不是投资管理人.企业年金管理要求有专门的投资管理人,企业年金的委托人、受益人及其代表受托人,很容易误以为企业年金投资管理的权责都在投资管理人.其实,不是企业年金投资管理人,而是受托人,在企业年金投资管理当中处于核心地位。受托人制订投资策略,对企业年金基金投资绩效起决定作用。在明确了投资收益风险目标和约束限制以及市场预期之后,受托人着手进行企业年金基金的战略资产配置并确定投资策略.投资政策(包含战略资产配置)业绩贡献在全部业绩中所占的比例达80％,投资政策管理(战略资产配置调整)达15％。投资政策提出投资计划操作的参数,针对资产类别和投资管理人确定配置目标,这些配置必须围绕这些目标的实现。
其三是提出中国企业年金投资监管由数量限制模式向审慎人模式转变的方向。企业年金投资监管主要有两种模式:定量限制模式和审慎人模式。两种监管模式的不同特点主要体现在监管理念和侧重点不同、实践中的适应性和灵活性不同及其赖以生存的制度环境不同等方面。审慎人规则是行为导向的监管,体现“效率监管”理念,及对受托人行为的规范。我国对于企业年金监管的限制应根据年金的规模、年金法律体系的健全、金融市场的发展、资本市场的完善等内外因素的变化,在定量限制监管的基础上逐步融入“审慎人”规则的理念,向审慎人监管模式逐步过渡。(1)企业年金立法以委托人和受益人的权益为取向,企业年金立法应该超越于企业年金投资管理人等企业年金基金管理机构本身的利益.(2)强化企业年金基金受托人的投资管理权利,明确并保证受托人战略资产配置的决策权。受托人利益与企业年金基金利益发生矛盾时,受托人的行为和决策必须无损于委托人的权益。(3)应通过信息披露推动投资管理人内控制度和治理结构的完善,使其成为真正“诚实、勤勉”的审慎投资人；打击欺诈行为,保护持有人利益。(4)根据中国金融市场尤其是资本市场的发展以及企业年金行业本身的发展,逐步放宽对投资类别和投资工具的投资限制,扩大企业年金的投资渠-道,提高企业年金投资权益类资产的选择权。(5)根据金融资本市场的发展和委托人及受益人的投资能力的发展,逐步赋予企业年金计划参与人的投资选择权。