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在公司治理文献中,公司的所有权结构以及由此产生的代理成本一直是备受关注的问题。Jensen和Meckling(1976)以分散所有权结构为基础研究了股东和经理层之间的代理问题。而近年来的研究表明,不仅上市公司的股权高度集中,而且其终极控制人往往通过金字塔结构、交叉持股、超级投票权等方式加强其控制能力,从而造成终极所有权和控股权出现分离(La Porta et al.1999;Classens et al.2000),这就会产生另一类代理问题,即终极控制人对中小投资者的掠夺问题(La Porta et al.1999;2000a;2000b;2002a;2002b;Classens etal.2002;Faccio et al.2001;Wolfenzon,1999;Almeida and Wolfenzon,2006;Morck et al.2005等)。在投资者受到保护程度不足的国家,这一现象更加严重。中国上市公司的终极控制人普遍采用金字塔结构控制上市公司(刘芍佳等2003;夏立军和方轶强,2005;王鹏和周黎安,2006等),但国内对这方面的研究还不系统和深入。因此,本文从金字塔控股结构出发,不仅详细描述了终极所有权和控制权的分离状况,而且从公司价值、股利政策和融资特征三个方面深入分析终极控制人和中小投资者之间的利益冲突问题。研究发现,终极控制人对中小股东的掠夺问题是我国家族公司治理面临的主要问题,但治理环境的改善能够在一定程度上缓解家族控制人的掏空动机。这为我国的公司治理改革指明了方向,公共治理至关重要。
针对金字塔结构引起的代理问题,Claessens et al(2000)指出,股东之间不仅存在利益冲突,而且存在利益趋同效应(convergence of interests),终极所有权能够缓解股东之间的利益冲突。但本义发现,我国家族上市公司的终极所有权和公司价值呈现倒U型关系。这说明,当家族的终极所有权较大时,其主要发挥“筑壕效应”而非“激励效应”。因此,对终极所有权能否抑制大股东的掏空动机,我们应持谨慎态度。
自从Black(1976)提出“股利之谜”以来,股利研究的文献浩如烟海。和Faccio,Lang和Yong(2002)从终极控制人的动机出发研究股利问题相类似,本文发现,家族上市公司的股利发放反映了终极控制人的掠夺动机。这不仅进一步论证了我国上市公司治理面临的主要问题,而且丰富了从动机角度研究股利问题的学术文献(如 Baker和 Wurgler,2004a;2004b)。更为重要的是,本文发现高增长公司倾向于发放较多的现金股利,尽管这和现有公司金融理论不一致,但这在很大程度上反映了高增长公司希望通过发放现金股利的方式树立善待投资者的良好声誉,说明股利可以成为缓解代理成本的承诺工具。
本文还从终极控制人的动机出发考察上市公司负债融资具有哪些特点,结果发现,无论是用短期债务融资还是长期债务融资来衡量,银行借款行为都反映了终极控制人的掠夺动机。家族上市公司进行银行融资的目的是为了增加其可以控制的资源,为终极控制人的掏空行为提供便利。这一研究不仅为研究上市公司资本结构问题提供了崭新的视角,而且具有提示新兴经济体防范金融风险的政策含义。在法律制度不健全的情况下,终极控制人往往能够通过关联交易等手段转移上市公司的资金,包括银行贷款。这种转移贷款资金的手法不容易为商业银行所查觉。因为终极控制人往往可以通过多种方式周转贷款,如利用金字塔结构中的其它公司进行贷款担保或抵押等。在经济形势看好的情况下,上市公司很容易按期偿付银行借款,因为及时还款的信誉是其获得更多贷款的必要条件。一旦经济形式逆转,上市公司之间的资金链断裂,其掠夺中小股东和商业银行的行径就会暴露无遗,不仅会给商业银行造成大量坏账,而且严重影响中小投资者的信心,引起股市暴跌。
本文的学术贡献主要体现在以下几个方面：
首先,本文的研究拓展和丰富了法律和金融学(law and finance)领域的研究成果。在该领域,大量的学术研究,如LLSV(1997,1998,2000a,2000b,2002a,2002b),Demirguc-Kuntand Maksimovic(1998,1999)等深入探讨了投资者保护对金融发展和公司治理的影响,但这些研究主要集中于从法律条文(law in book)角度进行分析。利DLLS(2003)、DHMS(2008)相类似,本文的研究则侧重于从法律执行(law enforcement)角度进行分析。
其次,本文的研究把公司治理研究进一步推进到公共治理领域。按照Acemoglu和Johnson(2005)的说法,对于长期经济增长和金融发展而言,公共治理异常重要。因为当制度不能有效约束政府行为,以避免政府和控制政府之各类精英的掠夺时,却很难找到替代机制来绕开,因此公共治理会对经济发展产生深远影响。因此本文把主要精力放在了公共治理,尤其是政府质量对公司治理的影响上,并得出了一系列非常有意思的结论,丰富和扩张了公司治理领域的学术研究成果,促使人们把目光转移到公共治理对公司治理的影响上来。
再次,本文的研究能够丰富人们对金字塔控股结构的认识。尽管中国家族上市公司的成长历史较短,但终极控制人往往采用金字塔结构来控制上市公司。本文不仅通过翔实的数据收集,建立了详细的数据库,深入分析了中国上市公司金字塔控股结构的特征,并对金字塔控股结构导致的终极控制人掠夺中小股东问题进行了深入剖析。此外,本文的研究能够使人们更清楚地了解金字塔控股结构产生的一系列问题。主要是因为,在国际学术研究中,其它国家的金字塔控制结构问题往往与交叉持股,超额投票权等问题交织在一起,因此国际学术界事实上是在研究终极所有权和控制权分离所产生的影响,而本文的样本能更清楚地分离出金字塔控股模式所产生的影响。此外,国际学者在分析金字塔控股结构时,主要探讨这种控制权结构所产生的后果,如上市公司的价值较低(LLSV,2002;CDFL,2002)。而本文在分析金字塔控股结构,涉及大股东和中小股东利益冲突问题时,则侧重从终极控制人行为动机的角度进行分析。
最后,本文把较多的笔墨花在了对家族上市公司的分析上,这不仅能够深化我们对中国家族企业的理解,更重要的是,对家族上市公司的研究能够丰富学界对企业理论的认识。主要是因为中国家族上市公司的成长历史较短,控制权往往还掌握在家族而非职业经理人手中。即中国的家族上市公司与典型的古典企业比较类似,但它已经引入了大量外部投资人。这种处于成长初期阶段的家族上市公司既有别于古典意义上的马歇尔企业,也不同于股权高度分散的盎格鲁—撒克逊上市公司,这为学术研究提供了难得的机会。其所表现的分红、融资特征能够丰富学界对企业理论的认识。