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2008年,中国的大飞机公司(即“中国商用飞机公司”)成立,国资委对国有大中型企业提出了“加快整体上市”的要求,中国一航集团、中航二集团的合并也提上了议事日程,2008年内将成立新的航空工业集团公司。由于历史原因,在从军品向民品发展的阶段,中航集团形成了复杂的业务结构与上千个子公司、孙公司,但在现代资本市场环境下,集团根据自身的发展需要,开始重新审视其业务结构,提出了实施大集团战略、推进集团公司转型升级、2010年跻身世界500强的发展目标。由于中国未来5年间国防力量趋于平稳发展,而航空军工业务受国防政策影响很大,中航集团便将实现目标收入的63％的重任放在了旗下数量众多、结构庞杂但缺乏核心竞争力的非军工业务上,同时谋求以市场化手段推动各业务板块的整合及上市。但重新梳理出的九大业务板块,是整体上市?还是全部分拆?这成为决定中国最大航空集团能否成为中国的波音、中国的GE的前提。
多元化问题是企业界和学术界共同关注的焦点,尽管传统金融学理论认为多元化损害了公司价值,但却无法解释美国GE公司的成功和新兴市场众多多元化的大型企业集团的诞生。传统多元化理论很少讨论业务间的金融协同效应,而内部资本市场理论和基于此诞生的波士顿矩阵首先从现金流角度讨论了企业集团的多元化业务组合,但这种讨论是基于传统银行体系进行的,而在现代资本市场主导或资本市场与银行并行的金融体系下,多元化集团的业务组合原则发生了变化,从现金流的互补性,走向了现金流与筹资风险(成本)的一致性。传统多元化研究没能从金融体系演进的动态角度来看待多元化问题,因而也没能观测到多元化战略本身正在发生的变化。在资本市场取代银行成为金融系统的核心后,金融协同也就取代经营协同成为驱动企业多元化的核心动力,并由此产生了新多元化理论。实际上,多元化并没有消失,只是出现了新的形式,如PE(股权投资)的诞生与GE的重组。在我国金融体系由银行时代向资本市场过渡的阶段,出现了混合型多元化,即:在统一资产所有权下,不同现金流特性的业务群匹配不同融资渠道的集群多元化。这也成为我们分析中航集团业务重组的理论基础。
中航集团的资产扩张需要大量的资金支持,为此进行了一系列的上市谋划,按照集团的规划,它将把非航空业务分别装入重机板块、机电板块、地产酒店板块、金融板块等逐一上市。分拆上市虽然能够解决高投资业务的融资不足问题,却解决不了高风险业务的投资过度问题,而这是导致许多多元化集团走向衰落的重要因为。那么,中航集团该何去何从?
本文以中航集团的多元化重组事件为对象,以长期现金流均值、资本回报率等财务指标为基准,借鉴国内分析师杜丽虹(2007)分析模型,研究了国内大型企业集团在市场化过程中该如何应对银行体系向资本市场体系的转变,并形成PE(多元化投资)+GE(多元化经营)型的复杂多元化结构。其中GE型业务将采取整体或打包上市的方式来打通资本通路,而PE类业务则需要尽早实现被投资主体的分拆上市,至于其他高耗现金流、资本回报率低、风险大的业务则应考虑进一步剥离。
研究先对中航集团(原一航集团)下属非航空领域内有代表性的业务现金流性质进行财务数据分析,然后再套用新多元化矩阵的分析框架对集团的子业务进行分类梳理,在得到集团公司的战略发展方向:具有正现金流均值和较低波动性的业务可以通过整体上市方法,实现GE模式的经营多元化；而具有正现金流均值和高波动性的业务则应引入外部战略投资人,以降低集团公司的独立风险承担,并通过设置天然股权屏障实现有效风险隔离；具有负现金流均值日和较低波动性的业务适合分拆上市,借助外部资本市场化解集团内部业务间的现金流争夺问题；最后,具有负现金流均值和高波动性的业务,在分拆上市的同时还需引入外部战略投资人,在缓解资金压力的同时,实现风险隔离。
同时,研究又提出母公司(集团公司)的定位和作用也需要改变,即,从全部放手或全部紧抓转向金融资源配置的中心,经营权的下放与金融资源的集权成为组织再造的核心思路。
本研究是对新型多元化理论的应用,而研究的结论不仅对中航集团自身的战略发展具有指导意义,也对国内其他大型多元化集团的重组有参考意义。