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投资新兴市场的活动渐趋普遍。研究发现新兴市场的特征是高回报、高波动性，及与已发展市场的相关性较低。这些特征提供了分散投资的机会，在构建国际投资组合时，能够有助提高投资回报。然而，投资者该怎么样去衡量投资的回报，从而作出适当的投资决择。在这方面，资产定价理论提出一个良好的理论基础，为资产估值就风险和风险定价的分别作解释。传统的资本资产定价模型提供一个线性的模型规范，并假设数据分布是正态和固定的。该模型尝试解释一个资产的回报只能按其所含的市场风险而获得，而不是其本身的独特性风险，这是因为自身的独特性风险是可以被分散，而市场风险是不可以被分散的。当资本资产定价模型应用于国际环境时，该模型假设世界资本市场是完全一体化的。在一个完全一体化的世界资本市场下，每一个市场应是“均值-方差”有效，而惟一釐定它的风险价值是其与世界市场之间的系统性风险。然而，这完全一体化的假设却被质疑。新兴市场真的能完全融入全球资本市场吗？这情况即使在已发展市场亦未被察觉。
市场的“一体化-分割”程度是一个热门的议题。虽然在理论上，它提供了一个相当精明的和合理的概念，但是在验证工作上，迄今不能令人满意，因为市场的“一体化-分割”程度是很难量度的。在“一体化-分割”程度的量度方面，其中一个较为创新及具弹性的方法是Bekaert和Harvey(1995)提出的，他们所采用的计量方法是以Hamilton(1989)为基础，以一阶马尔可夫状态转换模型，尝试从资产回报的时间序列推论该市场的状态，从而引入一个动态的一体化量度方法，并且容许资产定价是按照该市场与世界市场间的一体化程度而改变。然而，当时他们所采用的方法局限于ARCH的范围内。另一方面，就地区性而言，大多数前研究都没有把地区观点包括在研究中。即使有小数的研究把地区观点包括在研究中，“一体化-分割”程度却甚少被考虑。在金融危机期间，区域性的溢出效应；还有，环顾现今世界市场的发展，区域性日益紧密的贸易联盟；驱使本文进一步把地区层面加入研究中。让本文结合地区的“一体化-分割”程度以计算地区市场的协方差风险对个别新兴市场的资产定价的影响。新兴市场的性质是多样的，其回报数据分布表现非正态。在金融危机期间，这些市场通常经历结构性断裂及蔓延效应，导致金融市场之间的相关性提高，从而减少对冲利益。新兴市场通常被形容为高回报和低度相关，这对追求分散风险的投资者来说，实在好得难以置信。仔细观察一下，其独特性风险特征或会构成投资方面的差劣计量及错误判断。
本论文尝试建构一个具有时变“一体化－分割”程度的“世界－地区－本地”资本资产定价模型，并就其“一体化－分割”程度及地区性的影响，尝试重新探讨新兴证券市场的资产定价。本文以七大工业国集团代表世界证券市场的基准，把模型应用于九个亚洲新兴证券市场，当中包括四个新兴工业化亚洲经济体，包括香港、新加坡、台湾及南韩(一般被冠称为亚洲四小龙)，以及五个亚洲新兴证券市场，包括马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾及中国。马来西亚、泰国、印度尼西亚及菲律宾一般被称为东南亚联盟四国，它们在发展过程中，仍然处于在“新兴”的行列中。中国是一个近年冒起的新兴经济体成员。前期研究，由于可作参考的新兴市场数目不多，而大部分标准数据库的发展时间尚短，因此，大部分早期的研究只能使用有限的样本数据，所采用的数据期间也长短不一。然而，世界市场发展迅速，不少市场渐渐地“兴起”，这让本文可以以更多和更新的市场数据作研究，填补前研究在这方面的不足。
本论文的逻辑构建是从探讨一个证券市场的“一体化－分割”程度，其不可以观察的特征开始，并尝试应用较近期的计量突破重新去进行量化。从文献综述中知道，在这方面的研究比较匮乏，可给本文留有研究空间，能作更深入的分析和补充。因此，本文以Bekaert和Harvey(1995)的方法为基础，并就计量经济学的发展，对“一体化－分割”这一类含有状态转换的计量方法，重新整理，并应用最新的改良方法，对个别样本证券市场作初步验证，以确认这类计量方法用以模拟“一体化－分割”程度的可行性和实用性。随着环球经济和金融市场的发展，地区性的联系和影响日益紧密。基于此，本文把地区性的影响分别出来，尝试把传统的“世界－本地”两个层面的资本资产定价模型延伸至“世界－地区－本地”三个层面，再结合实际市场的发展，加入时变“一体化－分割”程度，以分析亚洲新兴证券市场的资产定价。本文认为就新兴证券市场的资产定价而言，一个证券市场的“一体化－分割”程度，在“世界－地区－本地”的划分应有所不同；当反映在该证券市场的价格水平上时，也该有所不同，从而解析资产价格在不同新兴证券市场的分别。为了验证以上所提及的现象是否符合预期设想，本文在资本资产定价理论的基础上，根据计量经济学的发展建构四项假设并进行验证。
本文就十六个样本证券市场，于1995年1月至2009年12月期间的月度美元回报序列，和一些代表世界、地区和本地的工具变量，为九个亚洲新兴证券市场的资产定价作分析。本文运用SW-BEKK-MGARCH(1，1)模型，缔造一个多变量的协方差框架，以建立一个带有时变“一体化－分割”程度的“世界－地区－本地”资本资产定价模型。由于参数估计的工作繁复，本文按三个阶段为模型进行估计。在第一阶段估计出来的参数用于第二阶段，而第一及第二阶段估计出来的参数用于最后阶段，以完成对每个新兴证券市场的参数估计。在每个阶段，本文使用Matlab应用软件所提供的一个最优化参数估计程式，为参数估值。
首先，于GARCH效应，所有新兴证券市场的回报序列的GARCH项均显示高度的显著性，这结果支持本文继续就状态转换模型作GARCH的延伸，并就延伸后的状态转换模型，验证新兴证券市场的回报序列是否存着两个状态。结果显示所有新兴证券市场的回报序列的状态概率均表现高度的显著性，这支持本文以有关的模型应用于资本资产定价模型为“一体化－分割”程度作表述。在新兴证券市场的资本资产定价模型的验证中，所有新兴证券市场均显示两个状态，即一体化和分割，的存在，并不时在这两个状态间转换。就本地市场与世界市场和与地区市场间的“一体化－分割”程度，各不相同。因此，本地市场及地区市场均受限于状态转换。于市场风险和风险定价，本地与地区市场的相关性风险，及本地与世界市场的相关性风险，程度各不一，并随时间而变化，并在金融危机期间，均显出不同程度的尖峰形态。对于较为发展的新兴证券市场而言，市场的独特性风险较低，但对于“最大新兴市场”而言，市场的独特性风险则是最高的。整体上，各新兴证券市场与其相应的地区市场的平均协方差风险，比较它们与世界市场的平均协方差风险最少高两倍。中国证券市场是具有最低平均协方差风险的市场，但这优势似乎在上一次全球金融海啸中被受考验，并正在消失。总结而言，资本资产定价模型加入GARCH过程，引入时变“一体化－分割”程度，和覆盖地区角度，对研究新兴证券市场的资产定价是一个合理的做法。此外，不同的新兴证券市场隐含着不同的“一体化－分割”程度，而这“一体化－分割”程度提供额外的门槛，以调节这类市场的协方差风险以及方差风险对该市场的资产定价的影响。
本文就学术界对新兴证券市场的研究和经济计量学的创新的文献基础上，对其进行梳理、归纳和总结，并在此基础上重新研究新兴证券市场的资产定价问题。综观全文，本研完的创新点为：(1)计量方法的创新：我们尝试使用Klaassen(2002)方法，去解泱SW-GARCH模型所引起的路径依赖问题，并以此方法延伸Bekaert和Harvey(1995)的模型至SW-BEKK-MGARCH(1，1)，应用在资本资产定价理论上。(2)识别地区性的差异：大部分先前的研究均从“世界－本地”的角度探讨地方市场与世界市场的协方差风险和其风险定价，只有很少研究会进一步把地区角度纳入研究中。即使一些研究把地区角度纳入资产定价的研究，但却没有把时变“一体化－分割”的程度对一个新兴证券市场的资产定价的影响纳入分析之内。我们尝试以一个“世界－地区－本地”的视野，进一步分析新兴证券市场的“风险－回报”报偿结构。(3)于新市场数据的可用性：“新兴”一词意味着，这类市场是不断有新成员的参与及新数据的更新。以往的研究通常局限于数据的可用性，以致一些重要的新兴证券市场，如中国，还没有被包括在内。九十年代及二十世纪初期的金融数据捕捉了金融危机的波动，具有新兴证券市场一般的特征，所以对研究新兴证券市场具有借鉴意义。这些新数据及新市场对研究新兴证券市场非常有价值。