论文部分内容阅读
城市土地是一种价值巨大、流动性缺乏、能产生稳定现金流的资产，具备了进行资产证券化的基本要求;在我国城市土地储备融资遭遇瓶颈的情况下，以土地未来现金收益为标的，通过资产证券化的灵活安排为土地储备开发融资，一方面可以拓宽土地储备的融资渠道，降低融资成本;另一方面也可以有效分散银行巨额土地开发贷款的风险;还能为广大投资者提供一种较为理想的投资品种，分享土地证券化产品的收益;因此把土地来作为一种资产，通过证券化的手段为土地储备融资，是一种值得探索和尝试的新思路。 但是，由于我国土地实行公有制，城市和城市郊区的土地属于国家所有，农村土地属于农民集体所有，土地的所有权不得买卖，公民、法人和其他组织可以依法获得国有土地的使用权。在土地一级开发阶段，城市土地的所有权和使用权、经营收益权都掌握在城市政府手中，这种不同于西方国家的、特殊的土地产权制度决定了目前在我国实施土地储备资产证券化面临着一系列瓶颈和风险。为拓宽土地储备融资渠道，降低大量依靠银行贷款进行土地储备开发融资的巨大风险，我国已经开始了在城市土地储备证券化方面的实践探索，1992年海南省政府主导的三亚地产投资债券、2006年北京土地整理储备中心商务区分中心与北京国际信托投资有限公司(北国投)合作推出的用于朝阳区CBD核心区土地一级开发和基础设施建设项目的15亿元信托专项贷款，都是这方面的有益尝试，说明了我国城市土地储备融资对资产证券化这种以结构性安排分散融资风险的同时筹集大量资金的强烈需求。但是，由于我国资产证券化发展起步较晚，土地储备资产证券化实施的经济法律制度还不够健全、市场环境还不够成熟，因此在发起人的发起资格、土地资产的有效隔离转移、土地资产的现金收益保障、城市土地储备资产证券化发售环节以及土地储备资产证券化运作的系统环境等方面都存在着风险。 本文的重点正是对城市土地储备证券化中的风险进行分析研究，并借鉴国际经验，依据我国已经开展的土地资产证券化实践，试图提出适合于我国具体实际的城市土地储备证券化风险控制模式。 本文共分五章。除第一章为导论外，其他各章主要内容如下: 第二章从介绍我国城市土地的特性及我国的城市土地储备制度入手，根据资产证券化的基本原理，对土地资产证券化的参与者和操作基本环节、各环节涉及的法律制度和可能涉及的风险进行了说明，并对研究土地资产证券化风险控制的文献进行了梳理和简介;这为下一步详细分析城市土地储备资产证券化的风险奠定了理论基础。 第三章在第二章相关基础理论的介绍上，进一步分析了城市土地储备证券化各环节的风险，包括发起人的法律主体风险、土地储备资产有效隔离转移风险、土地证券化发售环节的风险以及系统环境的风险等。其中发起人的法律主体风险是指由于政府的特殊性，政府机构既不可能直接作为土地储备资产证券化的发起人，也不可能直接为土地储备资产证券化提供担保，目前合乎形式的土地储备资产证券化发起人只能是政府成立的土地储备机构或土地开发平台公司。而土地储备资产有效隔离转移风险是指土地储备资产无法实现与土地储备机构所代表的城市政府的实质性分离，即无法真实出售给SPV的风险。但通过分析土地资产转移的几种方式，发现在土地资产证券化的核心环节--资产转移中，常见的几种资产转移方式实际上均以担保方式运行。土地资产证券化甚至资产证券化即是在担保基础上增设了风险隔离和信用增级措施，从而构建多元结构的融资方式，无论结构层次如何复杂，其基础构架仍是担保。从破产隔离的风险防范角度来说，土地资产不进行实质上的"真实销售"是可行的。土地证券化发售环节的风险包含了SPV设立形式的风险、土地资产信用评级和信用增级的风险、投资银行等中介机构服务缺失、投资者资格风险等;而在土地储备资产证券化的系统运作环境上则存在信用风险、税收法规限制、利率风险和流动性风险等。 第四章为土地储备证券化风险控制模式的设计阶段。本章首先介绍了国外不动产证券化的实践，并从这些实践中汲取各国对土地资产证券化风险控制的经验;然后介绍了我国的两个土地资产证券化融资案例，通过对这些案例采取的风险控制措施进行分析，提出了基于我国土地储备资产证券化实践的风险控制模式，包括为降低交易结构的风险可将土地资产证券化通过结构设计转化为应收账款证券化，或者通过协议约定保证土地储备机构能够在实质上拥有土地资产的收益权等;在土地储备资产证券发行环节需要通过制定土地供应应急预案等方式来保证土地资产产生足够的现金流、通过超额担保等内部增级方式和设计优先-从属证券结构、银行担保等外部增级方式保证证券化资产达到足够的信用;还需要扩大合格投资者的范围、规范中介行为、加强市场监管等手段控制整个证券发行环节的风险。由此形成一个土地储备资产证券化的风险控制系统。 并且在此基础上本文提出了研究结论和相应的建议。研究发现，由于我国特殊的土地产权制度，不论采取多少变通的做法进行土地储备资产证券化的风险控制，都只是权宜之计，最根本的还是需要建立一系列配套的政策法律制度，来保障土地储备资产证券化真正达到降低土地储备融资成本、分散土地储备融资风险、满足土地储备融资需求的目标。由此，建议完善土地储备融资法律体系、明确土地储备资产证券化的监管和披露原则、加强对信用评级机构的管理、明确和完善相关会计税收制度，由此为我国土地储备资产证券化建立一个成熟优质的环境，降低其中的各种风险，促进我国土地储备资产证券化能在一个良好的环境中顺利运行。