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由于内部人交易有可能损害证券市场赖以生存的“公平、公正、公开”制度基础,因此内部人交易问题一直以来都是市场内外人士关注的焦点。2006年版《证券法》和《公司法》实施后,一般的内部人交易行为合法化。随着股改限售期的结束,中国证券市场上开始出现大规模的内部人交易现象,大批上市公司高管在二级市场上交易所持有的本公司股票。内部人交易问题引起研究者和监管部门的高度重视,成为理论研究和实际监管中的热点问题。在我国特殊的经济体制和资本市场环境下,作为一个新生事物的内部人交易必然呈现出和其他国家不同的特点。那么,我国的内部人交易究竟有什么特征?内部人出于何种动机进行交易?内部人交易是否真的损害了其他投资者的利益?对证券市场产生了什么影响?如何对其进行有效监管?本文针对这些问题进行了探索性的研究。
本文所研究的“内部人交易”指的是包括上市公司董事、监事、高级管理者等人员在内的公司高层人员通过二级市场交易本公司股票的行为。“交易动机”指的是驱动高管进行股票交易的各种影响因素。其中包括信息获利动机、资产配置动机、流动性需求动机等等。“监管”探讨的是如何有效的对高管内部人交易进行制约,以更有效的发挥其激励效用同时降低其负面影响。
我国资本市场的股权分置改革使得大批股票获得流通权。从2007年起,不断有上市公司的股票限售期到期。根据我们对2007-2010年A股上市公司的股票解禁情况的统计,在这四年间A股票上市公司总解禁股数为13339.06828亿股,按解禁时股价计算的解禁市值为135608.5954亿元,总的解禁股数和解禁市值都很大。然而,在实际的交易过程中,大小非的减持却远没有达到这种水平。对二级市场实际交易情况进行的统计分析显示:和解禁股的规模相比,内幕信息知情人实际交易和减持的股票数量很小,占解禁股票的比例不足3％,占A股总股数的比例更是不足0.5％。而属于我们研究对象的内部人交易本公司股票的情况其实更少。根据统计,2007年到2010年间,包括董事、监事、高管在内的内部人共交易股票25.166亿股,其中增持2.977亿股,减持22.190亿股。相对于A股市场每年上万亿股的成交量来讲,仅仅是九牛一毛。通过统计数据我们可以看到,由于大小非实际减持的股票数量很少,将市场下跌或动荡的原因归咎于它们是不合适的。从总体来讲,内部人交易的比例很小,不可能对A股市场造成系统性的实质影响,内部人交易的产生的影响主要存在于心理层面上。
内部人究竟出于何种原因交易本公司的股票?国内外的研究总结的内部人交易的动机主要有以下几种:私有信息驱动的内部人交易(Huddart et al.2007；Lakonishok&Lee,2001等)、资产组合管理动机驱动的内部人交易(Bin Ke et al.,2003；Huddart et al.,2007等)、税收因素驱动的内部人交易(Jin&Kothari,2008等)以及流动性需求驱动的内部人交易等等。在驱动内部人交易的众多动机中,私有信息驱动的内部人交易吸引了最多的注意力。这是由于基于信息优势的内部人交易有可能损害其它投资者的利益,违反证券市场的三公原则。人们通常通过研究内部人交易能否获取超额收益来判断内部人是否基于信息优势进行交易。我们的实证研究发现,股改后的内部人交易能够获得超额收益。当内部人买入股票时,其15天平均累积超额收益为1.301％；而当内部人卖出股票时,其15天平均累积超额收益为-1.977％,结果均显著。这说明,私有信息确实是内部人进行交易的动因之一。
虽然信息优势是驱动内部人交易的重要原因,但也必须关注内部人交易的其它可能动机。从对高管内部人交易的统计中我们已经看到,在内部人的交易行为中,减持占据绝大部分比例。为什么会出现这种情况?我们首先应用资产组合理论进行了分析。我们认为,由于内部人持有的本公司股票在其个人总资产中占据重要甚至是绝大部分比例,而集中持有一种资产具有极大的非系统风险,因此内部人有动机减持一部分股票,优化个人的资产配置,从而降低个人资产总体的风险水平。我们基于理论分析的结果进一步进行了实证检验,实证结果发现,公司高管会根据公司股票的风险收益水平、外部投资机会的风险收益水平以及自身所拥有的无风险资产的多少来调整个人的资产配置,从而引发高管的减持行为。
我们已经发现,内部人交易能够获得超额收益。那么内部人交易的获利程度会受到哪些因素的影响呢?由于内部人交易会影响到众多相关方面的利益,其交易行为也就必然会受到各相关方面的制约。根据国内外学者的研究成果,影响内部人交易获利的因素包括:股权结构(La Porta et.al,2002；La Porta et.al,2006等)、公司本身特点(Bernhardt,Hollifield& Hughson,1995)、外部监管(Beny,2005；Beny,2007等)、机构投资者的参与(Smith,1996；Del Guercio,1998等)、独立董事的监督(Fama,1980；Grace,1998)、内部人薪酬的高低(Roustone,2003)等等。然而这些研究大都是针对国外市场的研究,针对中国市场尤其是股改后中国市场的研究则很少。为了探讨中国市场上内部人交易获利的影响因素,我们利用2008年1月1日起至2010年12月31日的内部人交易数据进行了实证研究。从回归结果我们发现,公司产权性质能够显著影响高管内部人交易的获利程度。即相对于国有企业高管,民营企业高管的内部人交易行为更容易获得超额收益。同时,我们还可以看到公司规模对内部人交易获利的影响显著为负,即公司规模越大,内部人交易获利程度越低。另外,薪酬对内部人交易获利的影响显著为负。这说明高管薪酬确实是影响内部人交易行为的重要因素。高管薪酬越高,内部人通过交易获利的动机就越弱。但是,独立董事比例以及机构持股对内部人交易获利的影响却并不显著。我们认为这反映了现阶段中国公司治理水平的现状,即独立董事以及外部投资者并没有形成对高管的有效约束,内部人交易行为并没有受到严格监督。
内部人交易行为会对证券市场的参与者以及证券市场本身产生方方面面的影响。从正面影响来讲,内部人交易获利是对公司内部人经营努力的一种激励,能够及时的对企业家的创造力给予足够的补偿。另外,内部人交易还具有信号传递的功能。对于外部投资者而言,内部人的交易信息能够显示内部人对公司经营状况和发展前景的看法,帮助外部投资更好的判断公司的投资价值,从而提升市场整体的效率。
然而,更加需要关注的是内部人交易的负面效应。首先,内部人交易可能损害证券交易的公平性、也会损害上市公司的利益、还会影响公司的名誉,给公司的价值造成损害。从对证券市场整体的影响来讲,内部人交易的盛行可能挫伤投资者对证券市场整体的信心,使投资者远离证券市场。最终内部人交易会损害到证券市场的规模以及流动性,降低市场效率,影响其资源配置功能的实现。为了研究中国证券市场上内部人交易行为的市场效应,我们实证检验了内部人交易对股票流动性的影响。然而,和国外相关研究的结论不同,我们发现在A股市场上,内部人交易行为不会损害股票的流动性。我们认为这是由于中国投资者的不成熟造成的。当外部投资者看到内部人交易股票的信息后,不但不会回避这些股票,反而喜欢跟风炒做,因此没有损害股票的流动性。表面上看,内部人交易没有影响到证券市场的效率。但我们认为,这恰恰说明了中国投资者强烈的投机心理。在投资者教育以及成熟市场的建设方面,我们还有很多工作要做。
由于内部人交易可能损害市场公平及其他投资者的利益,并且影响证券市场的效率,因此不论是研究人员还是监管机构都比较一致同意应当对内部人交易行为进行限制。Bhattacharya& Daouk(2002)研究了全球103个国家和地区的股票市场,发现对内部人交易的严格监管可以有效的降低资本成本,从而验证了其关于监管内部人交易可以降低信息不对称性,提高市场流动性和资本配置效率的论断。在实际操作中,也有越来越多的国家和地区的监管机构对内部人交易行为进行了严格的限制。
在对内部人交易监管的众多措施中,我们对信息披露的相关措施最为关注。这是由于在内部人和外部投资者之间不公平地位的根源在于他们所拥有信息的不对称,而信息披露则有助于消除这种信息不对称。世界各国的研究和监管实践也越来越将信息披露作为内部人交易监管的重点。为了研究信息披露这一监管措施所产生的实际效果,我们针对信息披露对内部人交易超额获利的水平的影响进行了理论分析和实证检验。研究结果发现,在中国证券市场上,信息披露水平的提升能够有效显著降低的内部人交易的超额收益。这说明信息披露确实有助于降低内部人和外部投资者之间的信息不对称,起到维护市场公平的作用。
基于以上研究结果,我们提出了对我国内部人交易的监管建议。主要包括以下内容:首先,必需把保护外部投资者,特别是中小投资者的利益作为内部人交易监管的根本目标。第二,对内部人交易进行监管,仅仅制定法律条文是不够的,严格执法才是有效监管的关键。第三、对内部人交易出现的新动向和新趋势加以密切的关注。例如最近出现的利用辞职或者假辞职等手段达到快速减持的目的、以及和媒体共谋操纵股价等。第四、继续加强信息披露的相关要求,对一些具体措施要细化并制定相应的处罚措施,以增强可操作性。第五、加强对内部人的教育和培训,规范其交易行为,减少因误操作或者不了解相关规定而触犯相关法规。第六、建立良好的公司治理机制,对内部人交易行为进行制约。改善公司治理机制,加强独立董事、机构投资者等相关人员对内部人的监督作用,遏制内部人利用信息优势牟取私利的行为。
本文的主要贡献在于总结了股改后我国证券市场上高管内部人交易的现状及其交易动机,并且研究了我国证券市场上高管内部人交易的特性。可以看到,我国证券市场上的内部人交易有着不同于其它国家的特点。例如内部人交易对股票流动性的促进效应等。我们还深入的探讨了内部人交易监管的诸多措施尤其是信息披露制度。研究认为,信息披露能够有效的降低内部人和外部投资者之间的信息不对称程度,降低其负面效应。在进行信息披露时,及时性和有效性是最值得关注的问题。本文的研究探索了中国现阶段上市公司高管的内部人交易问题,丰富了内部人交易领域的研究,并为监管部门进行有效监管提供了理论依据。