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在中国证券市场十几年的发展过程中,在管理层的不断规范与扶持下,机构投资者的队伍不断扩大,种类不断创新,各项法规逐步健全,证券投资基金、保险资金、社保基金、企业年金等机构投资者迅猛发展起来。机构投资者日益受到证券市场各方面的普遍关注。机构投资者在中国的证券市场到底产生了何种效用?其是否真能够起到引导市场理性投资、稳定股票市场、对股票进行正确的定价、提高上市公司治理、优化资源的配置等作用?由此,科学评价机构投资者对股票市场的作用并分析其因为,从而引导机构投资者强化对股票市场的良性作用,成为经济理论界和证券行业不能回避的问题。在此过程中,研究国外发达证券市场机构投资者的行为特征和发展过程,从中总结经验教训,并运用现代金融理论工具,系统研究中国机构投资者行为对证券市场稳定性的作用等问题,对于培育投资者理性投资理念,推动中国证券市场的完善与发展无疑具有十分重要的意义。
机构投资者是进行金融意义上投资行为的非个人化、也即职业化和社会化的团体或机构。它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。传统经济理论认为,机构投资者具有信息成本较低、风险分散较合理、规模效益较高、监督力量较强的经济特征和诚信原则、勤勉原则等法律特征。机构投资者包括基金公司、保险公司、证券公司、企业年金、养老基金等。形成以机构投资者为主的投资主体结构,将会发挥其市场“稳定器”的功能；机构投资的导向性和集中性有利于资源的合理配置；机构投资者也不断地推动证券市场的金融创新；机构投资者参与公司治理是一种更高层次上的管理行为。近年来,我国证券市场规模不断壮大,由于基金业的快速发展、QFⅡ的准入以及社保基金、企业年金等机构投资者进入证券市场的数量不断增加,我国证券市场的投资者结构发生了巨大变化。市场投资主体的变化正在引发证券市场投资理念和盈利模式的深刻变化,短线投机为主的市场有可能成为过去,价值投资和价值发现正在逐渐成为市场投资的主流,机构投资者事实上成为了证券市场制度创新的最重要驱动力。
从国际经验看,总体来说,机构投资者对证券市场的发展还是具有促进作用的。但在我国现阶段,这种作用还非常有限,考察时间也相对较短。本文从行为金融学的视角对此展开分析,发现机构投资者的自身核心特征是追求机构投资者利益最大化,这一主观核心目标与其在客观上有限理的决策能力使得机构投资者面临动机与能力的双重约束,同时由于效率市场事实上的不存在,从而使其丧失了发挥相应积极作用的充要条件,从而得出了中国机构投资者的迅猛发展并未带来证券市场稳定性的结论,并针对于此提出了相应的政策建议。
本文共分八章。第一章绪论首先提出了本文的研究背景、研究意义、主要内容、研究方法以及创新与不足之处等,以为后文的论述的展开提供一个理论框架。第二章主要介绍了本文的主要研究方法——行为金融学的一些基本理论和研究内容。从有效市场假说和预期效用理论两个方面分析传统主流金融理论的缺陷的基础上,阐述了行为金融理论对证券市场“异象”的分析及其主要理论模型,并描述了在中国证券市场非理性投资所引致的“异象”。第三章主要在对我国机构投资者的发展历程、现状、投资特征等予以阐述的基础上,提出了运用行为金融理论分析中国机构投资者投资行为的可行性。第四章主要针对机构投资者与证券市场稳定性进行概括性理论阐述和实证研究。从机构投资者投资的一般行为特征入手,对机构投资者与证券市场稳定性的研究予以梳理和综述,并结合中国证券市场数据对中国机构投资者与证券市场稳定性予以实证分析,提出了机构投资者并未对转型期中国证券市场起到相应的稳定性作用的判断性论点。第五章主要探讨机构投资者噪声交易行为对证券市场波动性的影响。在比较全面的引入行为金融有关有限理性假设、投资决策行为和心理理论的基础上,对噪声交易的非理性行为和典型机制进行较为深入的解析,进而对我国证券市场的噪声交易及其特征进行诊断和初步的模型定量分析和实证检验,指出由于以机构投资者为主的过度投机和内幕交易所引发的噪声交易是导致证券市场效率低下的主要因为。第六章主要研究机构投资者行为的系统性偏差对证券市场稳定性的影响。从机构投资者行为的系统性偏差研究出发,尝试探索投资者情绪对其行为的影响机理,在投资者情绪影响下投资者行为对资产定价和资本市场以及实体经济的影响机制,并以我国机构投资者的过度反应和动态正反馈交易为例进行实证,分析这种系统性偏差的影响。第七章主要探讨我国机构投资者是否存在显著的“羊群行为”及其对股价波动性的影响。通过应用LSV的实证方法,收集较为全面的中国证券投资基金的交易数据进行了实证检验,结果发现中国的证券投资基金存在显著的羊群行为,并针对中国机构投资者羊群行为产生的特殊机理提出了相应政策建议。第八章主要基于以上对机构投资者对证券市场稳定性影响机理的分析,提出了其对机构投资者证券投资实务及金融监管的启示。在完善证券市场、加强机构投资者监管和培育合格的机构投资者队伍等几个方面提出了相应政策建议。
本文在前人研究成果的基础上拟在以下方面有所创新:首先,采用较为前沿的经济理论,即循着行为金融理论的研究框架,从破解标准金融理论的困局入手,把众多庞杂、零散的行为金融研究成果集合在微观基础和行为投资模型下进行了较为深入的梳理、比较与综合,力求廓清行为金融理论在此问题上的研究脉络。其次,涉及的领域是当前经济理论实践中较为前沿和尚无定论的研究问题。运用行为金融理论工具,结合中国证券市场的相关数据,对机构投资者行为与中国转型期证券市场的稳定性做了一些创新性实证研究,较好地解释了中国证券市场上出现的一些“异常现象”,指出机构投资者的噪声交易行为、羊群行为、过度反应与正反馈交易行为等是导致中国转型期证券市场效率低下,使稳定性加剧的主要因为。最后,在研究结论上,本文得到了与主流并不一致的相关结论并在此基础上提出了更具针对性和操作性的政策建议。