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企业主体是整个经济系统中的一个单元,宏观经济里的经济产出即来源于各企业产出的加总。企业行为变化的加总结果即是宏观经济的总体变现。企业行为反过来也会受到宏观经济环境的影响,诸如经济政策(货币政策,财政政策等)调控的是否有效,最终体现为企业的行为表现。可以说企业的行为动机和结果与政策调控的行为动机和结果是互为因果的动态博弈,因此而形成的无限反馈循环机制最终导致了宏观经济循环往复的周期性变化。从企业融资行为的视角来看,不利的宏观经济环境会导致利率上升和抵押品价值下降,企业融资难度加大,这对于处于财务困境的企业而言将雪上加霜。当经济处于良好的发展势头和宽松的货币政策环境下,财务困难的企业反而可以充分享受更高的财务杠杆利益。显然,经济波动和货币政策调整会放大融资对企业经营的影响,使企业面临更强烈的系统性风险。当然企业超常规的融资举措本身也是系统性风险的重要来源之一。国际清算银行在2016年的一个报告中提出,世界大多数国家正处于宏观经济的“风险三角”即,生产率不断下降,杠杆率不断上升和宏观经济政策空间的明显收缩。对于中国来说这些问题表现的尤其突出。“货币超发”和中小企业融资“难”和融资“贵”是中国经济发展的两个并行的难题,资金“热”和经济“冷”是当前中国经济运行的显著特征。宏观统计数据显示,这些问题不但没有显著解决而且有加速的趋势。2012年-2016年,中国金融资产的扩张速度和幅度令人侧目,以M2/GDP为代表的货币化程度从174%跃升至203%,货币扩张速度较GDP增长速度年均高出5.8%。金融业占GDP的比例从2012年的6%,上升至8%,而制造业增加值的比例从33%下降至30%。更为严重的是,在政策力度不断加强的背景下,2016年民间固定资产投资却出现了断崖式下跌,投资增速一路下滑引发广泛关注。而对于政策效果的评估,中央银行的统计数据与研究机构的数据出现了较大的偏差。例如,针对农户和小微企业的信贷可得水平,中央银行认为达到80%以上,而西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心主任甘犁团队对信贷难问题的研究显示只有30%左右。金融与实体经济的背离,货币当局与研究机构的判断偏差,对货币政策的实施效果提出了强烈的质疑和挑战。我们不禁要问,在货币政策的制定、实施及其传导过程中是哪一个环节出现了问题。本文以2000年-2015年我国最新的一轮经济周期为研究背景,以“经济波动——货币政策调整——企业融资行为——企业投资行为——微观行为的宏观反馈”为主要研究路径。在经济周期理论、货币政策理论和公司金融理论等相关领域的理论和方法的支持下,对经济波动、货币政策与企业行为三个主体之间的互动关系、影响机制及其主要传导渠道进行了详细的考察和分析。研究中我们对以下几个命题进行了重点分析和检验。(1)经济波动与货币政策调整对企业融资结构的影响。(2)不同的资金来源在货币政策的微观传导机制中发挥的作用不同。(3)内部融资及其他资金的替代作用会导致债务融资周期性变化的不确定性。(4)内部融资及其他资金的替代作用会放大货币政策基于信贷渠道的影响效应。本文共包括四大部分,八个章节。第一部分为研究基础,由第一章绪论和第二章理论基础与文献回顾组成。第一章绪论重点阐述了本文的选题背景、研究意义、研究目标、研究内容、技术路线、研究方法和相关概念界定以及本文的创新与不足等内容。第二章理论基础与文献回顾部分对本文所涉及到的公司金融、经济周期以及货币政策等领域的主要理论进行了简要概括和介绍,对各自领域的主要研究文献进行了回顾和评述。目的是对错综交叉的学科理论和研究结论进行脉络梳理和综合比较,对本文的理论背景和思想源泉进行必要的交代,突出本文的创新所在。第三章作为独立的一部分主要是阐述本文研究的现实背景。通过经济周期阶段的界定对本文的研究区间进行了限定。对研究期间内中国宏观经济的主要表现以及货币政策的实施情况进行了统计分析和必要评述,与此同时对后文所要用到的一些宏观变量也进行了必要的阐述和说明。第三部分作为本文的重点和核心内容由第四章至第七章四个章节的内容组成。这四章内容承前启后、相互验证、密不可分。其中,第四章重点考察了经济波动、货币政策调整对企业融资规模、结构及其成本变化的影响。以第四章的研究结论为基础,第五章对货币政策基于融资渠道对企业投资行为的影响和传导效率进行了分析和检验。第六章将金融危机作为本轮经济周期的一个特殊时期,重点检验了金融危机对企业的冲击效果,影响渠道,以及期间货币当局所采取的一些超常规的货币政策的效果等几个方面的内容。第七章则是从宏观变量和数据出发在对前面几章的结论进行验证的基础上,进一步探讨了融资结构在货币政策传导和效应发挥中所可能产生的影响作用。第八章作为本文研究的第四部分,对全文的研究内容进行了总结,指出了本文的研究局限,对后续研究进行了展望。本文的主要研究结论包含以下三个方面:(1)经济波动与货币政策调整会影响企业融资行为,而且对于不同的资金来源结构产生的影响效果不同。企业融资行为总体来看是顺经济周期的,宏观经济增长企业内部融资和债务融资均会增加。企业融资同时具有经济周期的非对称性,在经济上行期企业投资对内部融资的依赖度下降,债务融资规模上升,经济下行期则反之。企业债务融资的周期性变化主要表现为期限结构的变化,流动性负债顺经济周期,长期负债逆经济周期。货币政策对企业融资行为也会产生显著的影响。扩张的货币政策环境下,企业内部融资显著下降,企业经营负债和长期金融负债显著增加,与此同时企业债务融资成本也会显著降低。(2)经济波动与货币政策调整影响企业投资的多渠道性和复杂性。经济波动的影响主要表现为经济增长的阶段性差异,即经济上行期时的企业投资支出显著大于经济下行期。从传导渠道去看,经济波动主要通过内部融资、债务融资(主要是长期金融负债)和融资成本发挥作用。货币政策的影响效果及其渠道较为复杂,货币供应量与企业投资支出正相关,信贷规模、市场利率与企业投资支出负相关。货币供应量主要通过影响企业长期负债发挥作用,信贷规模主要通过影响企业经营负债发挥作用,市场利率的传导渠道不明显。来自宏观和省际面板数据的检验结果还表明,自筹资金会放大货币政策基于信贷渠道的影响作用。(3)金融危机特殊时期货币政策的影响作用有限。金融危机作为外部冲击首先通过资金供给渠道,随后转变为外部需求渠道对企业的生产经营和投资支出发挥了负面的影响作用。金融危机主要通过影响企业现金持有、长期负债特别是长期金融负债影响企业投资支出。来自上市公司层面的证据显示,金融危机期间中央银行超常规的信贷刺激计划对于增加企业投资支出是无效的。本文的创新点主要体现在以下三个方面:(1)研究视角和框架体系创新。本文的研究框架更具更综合性和一般性,研究视角更加广泛。研究中以经济波动为背景,以金融为纽带,以企业的融、投资行为作为微观切入点,以货币政策调整作为宏观切入点,结合经济周期理论,企业融投资理论、金融加速器理论,将经济波动、货币政策调整与企业投资行为纳入到一个统一的理论分析框架内进行分析和探讨。(2)既有研究中针对货币政策效果及其传导机制的分析通常忽略了内部融资在其中的影响作用。本文在“金融加速器理论”的基础上,通过构建一个包含内部融资的IS-LM模型,提出和证明了两个新的命题并利用相关数据进行了实证检验。第一个命题,内部融资的替代性导致外部融资周期性变化的不确定性。第二个命题,内部融资在货币政策的信贷传导机制中的具有政策加强作用。(3)相关概念的细化和多层推进的实证研究设计。本文对债务融资概念进行了更深层次的划分和界定。本文进一步将企业负债按照负债来源和用途划分为经营负债和金融负债,按照期限结构将企业负债划分为流动性负债和长期负债。通过这些划分我们对货币政策基于债务融资渠道的传导机制和效率进行了更为细致的检验和分析。