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本文分析了管理层收购(英文缩写为MBO)在国外的迅速发展及其动因财富创造的理论解释。我国的MBO也异常活跃,为规避政策限制而产生了五花八门的收购方式。但对沪深两市MBO上市公司的总体分析和因子分析表明,其经营绩效并不很明显,财务状况有恶化倾向,意味着MBO能够创造财富的三个理论假说并不成立,至少不能令人信服。MBO在我国并没有产生财富创造的效应,表明国有企业管理层对收购趋之若鹜并不惜冒各种风险进行中国特色的“创新”,背后的巨大利益驱动力是财富转移,及管理层收购的溢价部分只不过代表着财富从其他利益相关者向管理层转移。要实现MBO的价值创造必须完善和加强监管,强化市场制约。而财富转移问题一旦解决,效率问题借助于市场机制也就迎刃而解了。
管理层收购在欧美特别是欧洲发展极为迅速。英国MBO专业学术网站CMBO显示,MBO目前已经成为企业并购的主要形式,在英国,MBO交易数目在1997年占企业接管交易数目的22％,目前已经达到60％左右。MBO交易额从1997年占企业接管交易额的18％,上升至目前的60％左右。MBO的交易价值在2003年达到162亿英镑,2004年第一季度有51亿英镑的交易额,完成了156起交易。2005年MBO的交易价值达到235亿英镑,几乎与历史高位2000年持平,共成交667起。其中价值超过2.5亿英镑的交易项目不断涌现,达到创纪录的23起,超过5亿英镑的项目也在增加。德国、法国、意大利和荷兰等欧洲大陆的情况基本类似。研究文献显示,MBO的企业确实由于所有权结构的变化而实现了在原来所有权结构下不能实现的绩效。学着对此给出了多种理论解释,由此产生了两种相反的看法:财富创造论和财富转移论。财富创造论认为MBO实现了价值创造,最具有代表性的理论大致可以归为代理成本理论、防御剥夺论、企业家才能论,是对欧美MBO的主流解释理论。许多实证分析均表明MBO后的经营绩效却有提升,(Harris,Siegel和Wright,2003;Amess,Kevin,2002),验证了MBO的三个主要理论假说:降低代理成本(詹森,1986、1989;ShleiferVishny,1997),保护管理层专属性资源的准租金(阿尔钦和伍德沃德,1987;威斯通等1998)和激发企业家才能(Hathery等,1994;Wright等2001)。财富转移论认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化,只不过出现了财富从其他利益相关者如股东、债权人、职工、政府(税收)等,向管理层的转移。但这种理论没有得到相应的实证证据。
同样地,我国的MBO也异常活跃。据相关部门的统计,国有企业尤其是地方的中小国有企业改制总数中,有半数左右最终以MBO的方式实现。许多大型国有企业的经营者近几年也热衷于MBO,力图借此成为企业大股东。一些上市公司的高管已经成功地完成了MBO,另一些则试图借助各种隐秘的方式来实施MBO。就在2004年12月13日中央高层明确“大型企业不准搞管理层收购,中小企业的管理层收购也要区别情况,要规范”后,2004年年底还有数家上市公司发布MBO公告,如大亚科技、丽江旅游等,2005年与MBO相关的上市公司有:新大洲A,海德股份,华泰股份,中孚实业,赛马实业等,其中大部分发生在年末。这些公司除少数外,基本上是管理层借助上市公司的控股公司实施MBO的。从各地的实践来考察,我国现阶段管理层收购方式复杂多样,为规避政策限制而产生了五花八门的方式。
我国企业管理层对收购趋之若鹜并不惜冒各种风险进行中国特色的“创新”,背后的巨大利益驱动力是什么？是财富创造驱动还是财富转移驱动？对公开信息表明已经进行MBO的沪深两市上市公司的各年年报的财务分析和因子分析表明,其经营绩效并不明显,财务状况有恶化倾向。总体财务分析显示:(1)从规模变量看,MBO企业的规模扩张倾向较为明显,但波动性很大。(2)从相对变量看,MBO的直接效果不够明显。(3)样本企业之间差异性明显,MBO并未使企业的经营状况发生实质性改变。样本企业MBO前经营状况不尽相同,MBO后的效果也截然不同,经营状况基本上沿袭相同的路径,即MBO前经营绩效好的企业MBO后依然好,绩效差的企业并没有因为MBO而使经营状况得到改善。因子分析表明:在MBO期间(累计5年样本期),(1)体现公司经营性指标的因子均没有发生显著性变化。(2)体现公司利润创造能力和每股净资产的因子存在显著差异。(3)体现公司每股收益、净资产收益率的等盈利能力指标因子没有显著变化,但MBO之后明显呈下降态势。可以看出,在我国,关于MBO能够创造财富的三个理论假说并不成立,至少不能令人信服。
本文以我国2002-2006年46家实施MBO的上市公司为样本,立足于样本公司在MBO前一年、当年、后一年、后两年和后三年的年度财务数据,运用统计学的因子分析法构建上市公司MBO绩效模型。从管理层收购绩效的角度入手来考察MBO在我国的实际作用,旨在验证管理层收购到底能否提升我国企业的绩效,进而给出我国实施MBO的相关建议。
本文的研究内容分为五个部分:
第一章为绪论部分。提出本文的研究背景与意义,研究内容与研究框架,研究方法与创新之处。根据目前MBO的发展趋势推断管理层收购前后的绩效。
第二章为研究综述部分。介绍了MBO的起源与发展状况,国内外关于MBO的研究综述,MBO绩效的相关理论。
第三章为研究设计部分。在该部分中对论文样本及数据来源进行了较为简单的介绍,对指标选取进行评价,对所设计的研究方法进行实证研究。
第四章为实证研究部分。在该部分中对实施MBO前一年、当年、后一年、后两年以及后三年,企业的综合绩效得分测度进行了较为深入的分析,并研究了样本公司MBO各年综合绩效得分以及公司综合绩效得分的统计性描述,从以上几个方面分析我国上市公司MBO前后的绩效。
第五章为结论和建议部分。提出了实施MBO后对企业绩效影响的对策及建议,得出本文的研究结论。
通过研究,本文有如下几点突破与创新:
(1)根据我国MBO的具体实践,以及对国内外的相关文献的研究,从盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力四个方面设计了12个财务指标,能够全面衡量MBO企业绩效。利用因子分析法,对企业实施MBO的效率在一个长的时间段内[-1,+3]进行实证分析,通过一个较长时期的分析及趋势比较,得出相对较准确的结论;
(2)在研究方法上运用了因子分析法、财务指标分析法、相关的统计方法、定性分析与定量分析结合,使得结论更加可信。